概括
微软目前的估值要求未来 8 年的收入复合年增长率达到 20%，并维持当前水平的利润率和自由现金流转换。
在熊市情景下，微软的估值被高估了 38%，而在牛市情景下，其估值可能被低估 9%。
鉴于微软在生产力、云计算和游戏等关键领域已经占据主导地位，实现必要的增长率似乎具有挑战性。
微软 ( NASDAQ：MSFT ) 目前的估值接近 3.1 万亿美元，是继苹果 ( AAPL ) 和英伟达 ( NVDA ) 之后的第三大股票。
数据来自YCharts
从传统估值角度来看，例如市盈率，该公司的估值也相当昂贵。目前市盈率为 34.5，而该公司 5 年平均市盈率为 32.9，标准普尔 500 指数当前市盈率为 30.4。
数据来自YCharts
在本文中，我们将首先发现市场目前对微软的增长预期，然后将其细分到不同的业务部门，并分析当前的市值是否合理。
所需增长
如果我们认为当前的盈利能力（以息税前利润率的形式）保持在过去四年 43% 的平均息税前利润率上，我们需要一些额外的假设来计算所需的增长率。
自由现金流转换：我取了过去四年的平均值，并使用 73% 的 EBIT 与 FCF 比率来计算接下来几年的自由现金流。
加权平均资本成本：这里我使用了 MSFT当前的 10% 加权平均资本成本。
永久增长率：考虑到 8 年后该公司仍应通过其云计算和 AI 领域实现增长，3.5% 似乎是合适的。
微软所需的增长（自己的假设；seekingalpha）
微软所需的增长（自己的假设；seekingalpha）
因此，微软目前的估值需要未来 8 年收入复合年增长率达到 20% 才合理。请记住，这还要求微软将利润率和自由现金流转换保持在一定水平。现在我们将看看这对不同细分市场意味着什么，以及这对微软来说有多大的可能性。
生产力和业务流程
我将简要介绍该公司在每个细分市场的业务，因为我在上一篇关于微软的文章中已经解释过这一点。此细分市场包含 Office 和 Dynamics 产品以及 LinkedIn 社交媒体平台。
预计到 2032 年，整个商业生产力软件市场将以每年 15.9% 的复合年增长率增长。LinkedIn 在过去几年的增长非常惊人。他们在过去 12 年中实现了惊人的40%的年增长率，最近五年实现了 25% 的年增长率。预计未来几年全球社交网络市场将以每年17%的复合年增长率增长。
该公司转向基于云的解决方案和经常性收入模式，为该部门的增长奠定了基础。值得注意的是，LinkedIn 的业绩继续以良好的参与度指标和显著的用户增长支持该市场部门。根据管理层的预测，该部门的收入应会持续增长，这得益于集成到 Office 产品（如 Copilot）中的 AI 技术使用量的不断增加。
尽管微软在生产力软件行业占据主导地位，但 Google Workspace 和其他 SaaS 供应商也构成了严重威胁。尽管如此，微软凭借其庞大的生态系统以及在自动化和生成式人工智能方面的持续进步，拥有竞争优势。该公司在该领域的领导地位进一步巩固了其强大的业务联系和整个产品组合中卓越的集成能力。
由于 LinkedIn 和生产力软件的增长预期非常相似，我们可以假设整个细分市场的增长率如下，以考虑熊市和牛市情景：
熊市：年利率 10%
牛市：年利率 20%
智能云
根据 statista 的数据，该公司目前在云市场占有 20% 至 25% 的市场份额。过去几年，这一份额也在持续增长。
24 年第三季度按提供商划分的云市场份额（statista）
全球云基础设施服务供应商市场份额（statista）
凭借其强大的基础设施即服务 (IaaS) 和平台即服务 ( PAAS ) 功能，Azure 有望在未来十年内从云计算市场预期的大幅增长中获益。通过加入人工智能驱动的工具和协作（例如 OpenAI 集成），微软已经能够扩展其云产品并吸引寻求尖端可扩展解决方案的商业客户。
该公司强调将人工智能融入 Azure，这是一项深思熟虑的举措，旨在利用对尖端云功能日益增长的需求。管理层对人工智能服务作为增长杠杆的乐观评估在最近的财报电话会议上得到了强调，这暗示收入增长可能会加速。
目前专家预测云市场的市场增长率如下：
这些假设的平均年增长率为 17.6%，如果我们现在假设微软在熊市假设中失去市场份额，并在亚马逊 ( AMZN ) 和谷歌 ( GOOG、GOOGL ) 的带领下赢得市场份额，我们可以假设以下增长率：
熊市：年利率 15%
牛市：年利率 25%
更加个人化的计算
此部分由 Windows、游戏、搜索和新闻广告以及设备组成。为了加快这个非常复杂的部分的速度，我认为以下预期似乎是合适的：
个人电脑市场降温以及宏观经济放缓影响了 Windows OEM 的收入，但游戏行业前景光明。微软更有能力在游戏行业占据更大的份额，因为它最近专注于云游戏和内容收购，动视暴雪的交易就是最好的例证。
微软预计该市场将温和增长，主要得益于对游戏和 Game Pass 等高级服务的持续投资。
通过对更加个性化的计算领域内不同细分市场的权重计算，我们根据上述每个细分市场的增长率得出了以下增长率：
熊市：年利率 7.8%
牛市：年利率 13.8%
我们现在将进行另外两项折现现金流分析，以了解每种情景的公允价值目前的状况。
预期增长率的估值
熊市情况
微软折现现金流分析熊市情况（一）（自身假设）
微软折现现金流分析熊市情况（二）（自己的假设）
在我们的熊市假设中，我们得到的合理股价为 256 美元，表明该公司目前被高估了 39%。但请记住，这种情景还预计微软每个细分市场的增长率都低于市场水平。
牛市情况
微软折现现金流分析牛市情况（二）（自己的假设）
微软折现现金流分析牛市情况（二）（自己的假设）
通过我们的牛市情景，我们得出的公允价值股价为 454 美元，这意味着该公司可能被低估 9%。就像熊市情景是悲观情景一样，这里所述的增长率非常乐观，并且考虑到未来 8 年的增长高于一般市场增长率。
结论
根据我们的折现现金流分析，我们得出的估值差距为 -39% 至 9%。如果微软在未来 8 年内实现 20% 的年均收入复合增长率，同时设法将利润率和自由现金流转换保持在今天的水平，那么微软目前的估值和市值似乎是合理的。
根据我们的看涨案例，只有当公司的增长速度高于 MSFT 所处细分市场的市场速度时，这似乎才有可能实现。这带来了风险，因为高于市场速度的增长总是意味着在上述市场中市场份额也会增长。考虑到微软已经是生产力和业务流程领域的市场领导者，在云计算和游戏领域排名第二，这对公司来说似乎是一项非常具有挑战性的冒险。由于质量极高、多元化程度高，并且在关键市场 AI 和云计算中占据突出地位，尽管目前估值过高，我“仅”将公司评级为“持有”。投资者可能希望在这个头寸上获利，并将资金用于其他地方。
$微软(NASDAQ|MSFT)$$亚马逊(NASDAQ|AMZN)$$谷歌-C(NASDAQ|GOOG)$
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