1）又强调了一下，Trump上台不意外，但三权合一，超预期。
2）第二轮增量政策什么时候出台？正常流程是12月先定调，具体的要等3月的两会
3）Robin总上周在北京建言献策，建议能不能打破常规，在3月前，通过一些场合，提前给出一些前瞻性指引。
4）现在美国来势汹汹，领导又很重视市场信心，所以希望上面能先给市场一些前瞻性指引，抵御外部环境变化造成的信心冲击。应对美国的预案在准备，但提前出招的概率小，我们目前应该是一些被动的、反应式的政策。
5）对明年财政政策的展望，数字略保守，“从这次债务置换完全没有国债参与，其实可以看出来国家对道德风险还是有一定担忧的”。
要点：
1. 2025年中国经济展望
• 2025年中国经济的主要挑战是打破通缩，尽管从九月下旬以来的一系列政策转向短期提振了市场信心，但通缩的现实依然严峻。预计2025年和2026年将是打破通缩的持久战。中国需要在政策力度和方向上进行艰难的探索，以找到适合国情的发展道路。
• 第二波政策预计将在未来3到5个月内出炉，尽管从总量上看占GDP的一点几个百分点，量级不大，主要投向传统领域如基建和能源产能扩张。社会保障福利和消费需求领域的占比不高，因此不足以完全打破通缩。
2. 中美经济关系与政策影响
• 特朗普政府可能采取的加关税政策将对中国经济产生影响。中国企业在2018-2019年贸易摩擦中积累了经验，出口市场份额不降反升，主要通过产品升级和开拓新市场来应对关税影响。即便特朗普对中国单独加关税，中国企业的应对能力已增强。
• 如果特朗普政府采取对全球其他国家加征关税的策略，将对全球FDI和企业投资信心产生更大冲击。美国经济政策在经历艰难探索后，可能需要回归理性，平衡各方面利益，避免财政赤字的进一步扩张。
3. 中国政策应对与投资策略
• 中国政策转向的核心在于实现民生好转、地方政府良性运转和资产价格预期的正循环。尽管第一波政策已暂时结束，第二波政策将在12月的中央经济工作会议后定调，具体金额和方向将在明年两会公布。政策的转向不仅是托底经济，更是为了实现更广泛的经济和社会目标。
• 第二波政策的规模预计为2万亿人民币，主要用于基建和制造业，消费和房地产去库存的支持较少。政策刺激的方向仍偏重投资，消费端的支持力度有限，改变决策层思维定式需要时间和契机。
4. 货币政策与汇率展望
• 由于通缩压力，实际利率较高，预计央行将在今年年底和明年一季度各降息20个基点，随后维持七天期逆回购利率在1.1%。同时，央行可能通过降准、购买国债等数量型工具配合财政发力。人民币对美元贬值6%到7%是可能的，但大幅贬值的可能性较小。
5. 全球经济展望
• 全球经济在消化疫情期间的大幅刺激后，实际GDP增速在明后年维持在3%左右，低于长期均值。主要经济体的通胀因货币紧缩和供应链恢复而回落，但仍高于央行目标。政策需在经济放缓和再通胀之间取得平衡，贸易政策的不确定性增加了挑战。
• 美国经济增速预计从今年的2.7%放缓到明年的2.1%，再到后年的1.6%。财政刺激退坡、货币政策滞后效应以及关税和移民政策对经济的滞胀式冲击是主要原因。核心PCE通胀预计在明年年底仍高达2.5%。
Q&A
Q：2025年中国经济将如何打破通缩，走向良性循环？
A：2025年中国经济的主题是艰难探索，尽管短期政策转向提振了市场信心，但通缩的现实依然沉重。预计2025年和2026年将是打破通缩的持久战。第二波政策将在未来3到5个月内出炉，规模占GDP的1%左右，主要投向传统领域如基建和能源扩张，对社会保障和消费需求的影响较小，因此不足以完全打破通缩。
Q：特朗普上台后可能对中国经济产生哪些影响？
A：特朗普上台后可能采取的措施包括加关税，分为单独对中国加关税和对全球其他国家加关税两种情形。如果仅对中国加关税，中国企业在经历2018-2019年的贸易摩擦后已积累经验，影响可能较为温和。中国在全球出口市场的竞争力和份额不降反升，主要通过出口新产品和开拓新市场来抵消关税影响。
Q：中国在全球出口市场中如何应对关税影响？
A：中国企业通过两条路径应对关税影响：一是产品升级，出口更多高附加值的新产品，如汽车和高端资本品；二是开拓新市场，中国对新兴市场的出口份额已从2018年的约三分之一上升到43%。这些新兴市场与中国地缘政治关系友好，有助于抵消关税影响。
Q：如果美国新一届共和党政府对中国加征高额关税，可能对全球经济和企业信心产生什么影响？
A：如果美国对中国单方面加征高额关税，尽管比例可能高达50%至60%，但由于中国企业在过去几年中积累了应对经验，对整体经济和企业投资信心的冲击可能不会像2018到2019年那样剧烈。然而，如果美国采取对所有国家征收10%到20%关税的策略，这将对全球FDI和企业信心产生更大的负面影响，因为许多企业已经在努力实现产业链多元化。如果包括墨西哥和东南亚在内的国家都被征收关税，全球企业的投资信心和贸易周期将受到严重拖累。
Q：特朗普政府的三大政纲可能对美国经济产生什么影响？
A：特朗普政府提出的对外加关税、对内财政刺激和减税政策，如果严格执行，可能会对美国经济带来风险。增加关税和减少企业所得税可能导致通胀上升和消费信心下降，从而影响美国经济的潜在增速。预计未来两年美国经济增速可能下行1.4个百分点，通胀可能上升1个百分点。尽管市场对共和党政府持乐观态度，但这些政策的实施可能面临现实挑战，美国当局可能需要采取更谨慎的政策来平衡利益。
Q：美国财政赤字和债务的可持续性面临哪些挑战？
A：美国财政赤字和债务的可持续性面临多重挑战。近年来，美国财政政策慷慨，赤字居高不下，支持了企业和居民。但在高通胀和高利率的背景下，全面执行特朗普的政纲可能导致财政赤字进一步扩张，利率下行空间有限，政府的付息成本将不断增加，最终可能遇到财政的天花板。债务占GDP的比例需要稳定，市场反馈可能迫使美国财政政策更加重视可持续性，适度收紧以减少赤字。
Q：中国经济和市场如何重新赢得市场信心？
A：中国经济和市场能否重新赢得市场信心，关键在于做好自身的事情。尽管特朗普政府任命了对华鹰派官员，外资市场信心受到影响，但中国需要通过自身的努力来恢复信心。
Q：9月24号以来中国政策转向的具体方向是什么？这些政策能否有效抵消外部环境的影响？
A：中国在9月24号以来实施了一系列政策转向，旨在实现民生好转、地方政府良性运转，以及资产价格和物价预期的正向循环。这些政策不仅仅是托底经济，而是要实现更广泛的经济和社会目标。然而，尽管政策方向明确，但由于外部环境复杂，政策的效果可能不会立竿见影。第二波政策预计将在12月的中央经济工作会议上定调，并在明年3月的两会上公布具体细节。
Q：第二波政策的规模和方向如何？
A：第二波政策的规模预计将额外增加2万亿人民币以上的广义赤字率，占GDP的一点几个百分点，力度相对温和。政策方向主要集中在生产端和供给端的基建，包括能源和产能等。尽管会有部分资金用于消费品以旧换新和中低收入群体的补贴，但总金额占比不高。这些政策不足以完全对冲房地产下行的通缩压力和海外关税冲击。
Q：第三波政策的可能性和时机是什么？
A：第三波政策可能结合更强有力的改革和刺激措施，涉及社会保障改革、中央政府资产负债表救助地产，以及人口政策的国家级补贴。然而，这些措施的推出时间尚不明确，可能在明年二季度或年尾。由于当前政策面临各种掣肘，预计今明两年经济将处于走出通缩的持久战中。
Q：地方政府债务置换政策的作用是什么？
A：地方政府债务置换政策的作用在于帮助地方政府腾出资金支持经济发展，确保医疗、教育、公用事业等民生相关的财政支出正常进行。尽管这10万亿的政策不是直接用于刺激经济，并且需要分五年完成，但仍能在一定程度上托底经济。
Q：未来政策出台的时间点和可能的规模是什么？
A：未来两三个月内可能会有新的政策出台。通常情况下，宏观政策会在12月的中央经济工作会议上定调，而具体的财政政策规模和组成则在次年3月的两会上公布。然而，考虑到市场信心和美国关税风险，可能会在中央经济工作会议后的一两个月内，通过国务院和部委的新闻发布会预告政策措施。预计明年增量政策规模可能为2万亿人民币，其中用于支持消费和房地产去库存的资金约占三分之一，其余主要用于基建和制造业。
Q：政策刺激的方向为何仍然偏重投资而非消费？
A：政策刺激方向偏重投资而非消费，主要因为财政支持消费和社保需要依赖政府经常性收入，如税收，而非举债。消费类政策一旦启动难以收回，可能导致政府债务规模不断增加。此外，地方政府债务置换未涉及国债，显示中央对道德风险的担忧，政策方向仍重投资而非消费。
Q：在当前通缩压力下，央行的货币政策会如何调整？
A：由于通缩压力，当前实际利率仍然较高。尽管政治局会议提到要有力度的降息，但考虑到特朗普可能采取的经济政策可能推高美国通胀，进而放缓美联储的降息步伐，这将给人民币带来贬值压力。因此，我们预计央行在今年年底和明年一季度各降息20个基点后，将把七天期逆回购利率稳定在1.1%。此外，央行还可能通过降准、购买国债、再贷款等工具来配合财政政策。
Q：政府是否会提前应对美国可能增加的关税风险？
A：考虑到特朗普政府可能对华采取鹰派政策，加征关税已成为明年的基准情形。虽然中国政府有应对政策预案，但由于美国关税政策的不确定性，中国可能不会提前采取刺激经济的措施。初期政策可能仍以供给侧为主，重点在于支持产业链自给自足。
Q：如果美国大幅增加关税，中国可能采取哪些政策来应对？
A：如果美国大幅增加关税，可能导致产能过剩问题加剧，通缩螺旋深化，社会感知指数可能二次探底。这可能促使决策层推出更多消费端政策，如促进地产去库存、社保缴交减免和生育补贴等，以增强消费信心。然而，短期内政策仍以供给侧为主。
Q：人民币是否会因美国关税增加而大幅贬值？
A：如果美国对中国关税加征到60%，人民币对美元汇率可能不会大幅贬值。尽管历史上人民币曾通过贬值对冲关税影响，但当前中国经济基本面较弱，中美利差处于低位，大幅贬值可能引发资本外流。此外，中国产业链已重新布局，降低了关税的直接威胁。因此，预计人民币对美元贬值6%到7%是可能的，但双位数贬值的可能性较小。央行可能通过逆周期因子操作或收紧资本管制来控制贬值节奏。
Q：在2025年，中国经济面临哪些主要挑战？
A：中国经济在2025年面临的主要挑战包括政策转向的滞后性、房地产市场的不稳定、通缩趋势未被打破、地方政府和民营企业激励机制不完善等。尽管政策支持带来了一定反弹，但经济失衡的底层逻辑尚未重置。此外，美国关税风险可能加剧经济压力，虽然全球产业链的重塑和去风险化增强了经济韧性，但关税的潜在规模可能更大，预计今年关税将上升15个点，明年继续上升10个点。关税冲击可能导致出口带动的增长大幅收窄，并通过加重通缩螺旋对经济产生二次冲击。
Q：2025年中国的投资和消费将如何表现？
A：在投资方面，制造业投资预计将下行，增速可能维持在6%左右，低于今年的9%。房地产投资边际改善但总体低迷，预计明年房地产销售面积将下行10%左右，地产投资可能下跌9%。基建投资可能边际加速，增速略超10%。在消费方面，政府消费预计温和加速，个人消费则相对平稳，政策支持下在低位企稳。消费不足的核心原因未解决，消费难以成为经济波动中的自变量。
Q：全球经济在未来两年的增长预期如何？主要经济体的通胀和货币政策会有哪些变化？
A：全球实际GDP增速在未来两年预计维持在3%左右，低于3.5%的长期均值。主要经济体的通胀由于货币紧缩和供应链恢复，虽从高位回落，但仍高于央行的目标水平。美国经济增速预计从今年的2.7%放缓至明年的2.1%，后年进一步降至1.6%。核心PCE通胀预计在今年为2.8%，明年年底为2.5%，2026年底为2.4%。美联储可能在接下来的四次议息会议上每次降息25个基点，到明年5月降至3.625%，并在2026年下半年重新启动降息周期。欧元区增长维持在1%左右，通胀下滑带来的实际工资增长可能被关税和出口下滑抵消。日本的通胀预期被重新锚定，核心通胀可能从当前2%略微下探至2026年的1.7%。新兴市场将受到全球贸易摩擦的冲击，出口国和进口国均面临挑战。
Q：未来是否会有更多的消费增量刺激政策来提振市场信心？
A：第二轮增量政策正在酝酿中，预计在接下来两三个月内推进，但规模可能不会太大，明年3月宣布的增量政策规模可能只有2万亿左右。消费类政策刺激规模相对较小，可能仅在千亿级别。短期内消费刺激规模有限，仍以供给端为主。财政部专家认为，刺激消费需要依靠财政经营性收入，而非举债方式。中国要打破通缩，实现经济增速反弹，特别是名义GDP的反弹，仍需较长时间。
会议实录：
Robin：
各位投资者朋友，大家上午好，欢迎来到一周一度的宏观策略讨论会。
今天是一个非常重要的时刻，因为我们刚刚发布了2025年全球和中国的经济、市场及大类资产配置展望。
最近秋风起，大家感受到9月下旬以来中国一系列政策调整对市场信心产生了强劲的提振作用。然而，这些积极变化遇到了外部环境的巨大变化：美国选举结果出炉，新政府已任命了多位对华持谨慎态度的官员。在这个关键时刻，大家肯定高度关注。
我们将探讨2025年中国经济如何走向良性循环的路径，以及后续政策的力度和方向。同时，我们也会分享对市场策略和资产配置的看法。
今天，我们邀请了研究部，尤其是宏观组的精英团队。其中包括我们的经济学家振宁监理，他刚参加了在北京与相关部门和智库的宏观调研，带来了关于中国应对新政府上台后的策略和下一步增量政策的新鲜思考。
同样，我们也邀请了中国经济学家蔡志鹏博士，他将为我们带来今天发布的全球、亚洲和中国经济展望的最新解读。
我们的常客、首席分析师Laura现已飞往新加坡，参加一年一度的亚太投资策略会。因此，关于市场具体配置的重头戏——如A股、港股、海外上市中国股票的点位，以及具体看好的板块和20大金股的焦点清单——将延至下周一，待Laura和她的团队从新加坡亚太峰会回来后与大家分享。
所以，我们的2025年展望主题将分为上下两期，分别在本周一和下周一进行。
最后，我们还邀请了行业团队的精英——汽车行业的首席分析师。他将分享对2025年汽车新能源行业新变局的思考。他带领团队参加了几个大城市的汽车展，对行业格局变化有深入了解，包括美国新政府上台后对新能源汽车的政策，以及中美关系对新能源转型的影响等最新分析。
那么言归正传，我首先想跟大家介绍一下我们2025年中国经济展望的主题。
我认为2025年无论是中国还是美国的经济政策都将以"艰难探索"为主题。但最终，形势比人强，两国一定会找到一条适合各自国情的道路。
中国自9月下旬以来的一系列政策调整，虽然短期内提振了市场信心，带来了一线曙光，但经济面临的挑战仍然存在。我们可能在接下来的一年多时间里看到一段持续的经济逆风期。因此，2025年和2026年仍然可以定义为"经济结构调整的持久战"。
当然，在这个过程中，我们会看到第二波政策已经在路上，将在未来3-5个月陆续出台。然而，第二波政策从总量上可能只占GDP的百分之一点几，量级不算太大，而是较为温和的。
从政策走向来看，很大一部分仍会投向传统领域，比如政府过去比较得心应手的机械、能源、产能扩张等方面。对于大家翘首以盼的社会保障、福利和消费需求领域虽然会有涉及，但占比不高。
因此，第二波政策从量级到走向，还不足以完全改变当前经济形势。更何况此时西边又出现了新的变数。
在过去一年中我们也分析过，虽然新政府上台不算是一个大意外，但新政党大获全胜，甚至控制了国会的参众两院，这确实出人意料。
在这个背景下，所谓的"新政策2.0"对全球经济和中国经济的影响有多大呢？
我想，新政府在竞选期间提到的最具影响力的一招就是调整贸易政策。这个调整分为两种可能：一是"单独行动"，只针对中国；另一个是"全面行动"，对全球其他国家也采取10%-20%不等的贸易措施。
如果是前者，即新政府对中国单独采取措施，我认为中国能够应对。中国的企业和产业链在经历了2018-19年间的贸易摩擦后，已经积累了大量经验。现在应对起来，不会像2018年那样手足无措。因此，对中国经济和出口的影响，可能比2018年到2019年更为温和。
为什么呢？实际上，从2018年中国企业首次面临贸易政策调整至今，已过去6年。在此期间，中国在全球出口产业的竞争力和市场份额不降反升，主要归功于两个策略：
一是产品升级。中国不再局限于生产中低端消费品或手机产业链，而是开始出口包括汽车和高端资本品在内的高附加值商品。这些新产品有效地跨越了贸易壁垒的影响。
二是开拓新市场。2018年，中国出口对美国的依赖度较高。如今，美国在中国直接出口市场中的占比已显著下降。相反，中国对新兴市场的出口份额从当年的约1/3上升到现在的43%。这些与中国关系相对友好或中立的新兴市场成为中国的新出口目的地，有助于分散风险。
考虑到中国企业和产业链在多元化方面的成果，即便新一届政府对中国单独采取更严格的贸易措施，企业应对起来可能更有经验，对整体经济和企业投资信心的冲击可能不会像2018-2019年那样剧烈。
然而，如果美国采取"全面行动"的策略，对所有国家采取10%到20%的贸易措施，情况就会更加严峻。这可能对全球的外商直接投资（FDI）、企业信心和投资产生更大冲击。过去6年，许多企业努力实现产业链多元化，将生产环节延伸到第三方国家。如果新政府对包括墨西哥、东南亚等国在内的所有国家采取贸易措施，将对全球企业的投资信心、贸易周期和FDI造成重大拖累。
那么，为什么我认为2025年中美两国经济的主题词都是"艰难探索"，但最终形势比人强，双方会找到一条合适的路呢？
以新政府在竞选期间提出的三大政纲为例，它与前任政府有显著差异：对外调整贸易政策，对内实施财政刺激和减少企业税，同时严控移民。如果严格按照竞选承诺落实这些政策，实际上会给美国经济带来一定风险。
例如，同时调整贸易政策和减少企业所得税会导致两个问题：通胀上升和消费信心下降，进而影响美国的经济潜在增速。我们估算，如果这些政策全部落实，美国未来两年的经济增速可能累计下降近1.4个百分点，通胀率可能上升近1个百分点。
尽管目前市场对新政府的经济政策抱有积极期待，但现实可能更为复杂。如果这些竞选承诺得到全面实施，可能会遇到现实的阻力。经过一段时间的探索后，美国当局可能不得不采取更加谨慎的政策来平衡各方利益。
例如，新政府竞选期间提出的大幅减税和调整贸易政策，在当前通胀较高、美国降息预期不及此前预期的情况下，可能会对美国财政和债务的可持续性造成挑战。这些因素都可能迫使政策制定者重新考虑其策略。
这个问题至关重要。
近年来，市场尤其是资本市场对美国经济持非常乐观态度，认为其韧性强、回旋余地大。除了最近两三年涌现的新一轮科技革命（如 AI 变革）外，这种乐观很大程度上源于美国从 2020 年疫情初期至今的极度宽松政策。财政赤字居高不下，为企业和居民提供了大量补贴、减税等支持政策。
然而，在当前后周期阶段，面临高财政赤字、粘性通胀和相对高利率的局面下，如果全面执行新政府竞选期间提出的政纲——调整贸易政策，对内减税——这可能意味着美国财政赤字进一步扩张。
考虑到通胀上升，利率短期下行空间有限。但赤字继续扩张，意味着美国政府的还款付息成本，尤其是利息支出可能持续增加，最终面临财政天花板。随着债务成本上升和收益率曲线重新定价，美国财政的利息支出占 GDP 比例可能继续攀升，达到历史新高。
我们知道，美元信用部分建立在美国财政的可持续性基础上，另一部分则源于全球缺乏挑战美元地位的竞争者，以及美国经济本身的创新性。但回到美国债务可持续性问题上，其债务占 GDP 比例和负债率终究需要稳定，债务率不能无限上升——正如我们常说，树不能长到天上。
如果新政府的这些政策全面落实，本就高企的债务负担和利息成本可能进一步攀升。最终，市场反馈（如债券市场和美国国债市场）会倒逼美国财政政策更加重视可持续性。这意味着需要适度进行财政整顿，适度收紧减少支出，市场将不断评估这些政策的有效性和可信度。
换言之，尽管目前新政党大获全胜，新政府对财政、贸易和移民政策有诸多设想，但考虑到内外部各种制约因素，包括当前美国财政利息负担的讨论，最终可能是形势比人强，不得不回归到财政约束上来。
最后，我们将目光转向中国。虽然新政府近期任命了多位对华持谨慎态度的官员，外资和市场信心受到一定影响，但中国经济和市场能否重新赢得信心，关键在于把自身的事情做好。
中国自9月24日以来的一系列政策调整起到了初步刺激的作用，但接下来大家关心的是：下一步政策的力度有多大？投向具体是什么方向？能否改善经济形势，抵消外部因素的影响？
现实情况较为复杂。我们刚从北京进行了几天的宏观调研，接下来郑林会详细讲解。有一个感受是，尽管决策层已将三个方面作为当前的重中之重：让社会民生全面好转、让地方政府良性运转、让大家对资产价格和物价的预期回到正向循环轨道。换言之，9月24日以来的政策调整并非简单脱离GDP的概念，而是要实现这三个目标，当然这并不容易。
第一波政策随着全国人代会常委会提出的地方政府债务置换方案暂告一段落。那么，第二波政策何时出台？力度如何？
第二波政策已在酝酿中。12月的中央经济工作会议将定调，3月两会将公布具体金额和构成。我们在多个场合，包括上周在北京建言献策时提出：能否打破常规，考虑到外部环境变化和提振市场信心的重要性，在12月经济工作会议后通过不同渠道迅速提供前瞻指引，而不只等到3月两会？这样可让大家对下一步政策有个大致了解，抵御外部环境变化造成的信心冲击。这建议意味着要在一定程度上打破常规。
然而，即便第二波政策公布，也不太可能立竿见影地解决问题。接下来我会讲解其具体构成。
总体而言，政策规模可能占GDP的1%多一点，即明年的广义财政支出在现有地方政府债务置换方案之外，再额外增加2万亿元以上。这个规模其实并不大。虽然一提到"万亿"就觉得数额惊人，但实际上中国GDP的基数现在很大，远超2008年。当时的4万亿刺激占当年GDP的10%多，而如今2万多亿的广义财政支出提升只占整体经济总量的1%多，与2008年的大规模刺激相比规模温和得多。
其次，在政策方向上，尽管我们在北京与相关部门交流后发现三大思维定式正在逐步被打破，但这需要时间。这三大思维定式包括：财政量入为出、显性赤字不宜过高的整数心理；财政赤字投向更多在供给端、生产端而非消费端；对中央政府资产负债表更多介入社会保障福利和房地产市场去库存存在顾虑。这些思维定式虽有松动，但尚未彻底改变。
因此，第二波政策可能不足以完全改善经济下行趋势。其中很大一部分仍将用于生产端、供给端的基建、能源、产能等领域。用于消费品以旧换新和地方中低收入群体补贴的资金也会有，但总金额占比不高。考虑这些因素，第二波政策难以完全对冲现有房地产下行的压力和外部冲击。
至于何时会有更大规模的政策——我们称之为第三波政策，将改革与刺激相结合，达到专家学者和我们估计的两年内10万亿元累计扩张，彻底改善经济——这个时间点尚不明确。这与此前讨论的新政策面临的各种制约以及最终形势倒逼政策回归理性类似，中国也将经历这样的过程。
我们会密切关注我们编制的社会感知指数的变化，以及决策层对各种情况的评估。最终是否能在认知上随着社会反馈而深化，形成更强共识，彻底打破三项思维定式，推出第三波政策，还有待观察。这第三波更有力的改革将针对社会保障、中央政府资产负债表救助房地产、以及提升人口和生育政策至国家纲领级别的补贴等，但这些目前还难以纳入明年可见的时间表框架，可能要到明年二季度或年底才会有进展。
正因如此，我们认为今明两年经济仍将处于走出低迷的持久战中。大家可能会看到一些经济政策的艰难探索，直到最后形势倒逼政策转变，改善经济，这与其他国家的情况有异曲同工之妙。
接下来我先把时间交给我们的经济学家郑林，详细讲述一下我们从北京行对整体政策和思维定势辩论的看法，以及第二波政策的要点和规模。
大家可能注意到，从9月初我们就预判本轮政策会进行强有力的转向。这与我们9月上旬在北京进行的宏观调研、与相关部门的交流，以及我们的社会感知指数反馈密切相关。
朋友们，上周我们的团队又在北京进行了相关调研，接下来我就把时间交给郑宁，讲述一下新鲜出炉的一些见解。
郑宁：
感谢。上周五，我们与多位投资者一起拜访了数位体制内专家。总体而言，这些专家学者对近期的政策调整表示认同，也肯定了第一轮支持措施中地方政府债务处理政策的作用。
虽然有观点指出这些措施并非直接用于刺激经济，且需要一定时间完成，但至少能帮助地方政府腾出资金来支持经济，偿还欠款。这有助于确保地方政府在医疗、教育、公用事业等民生相关领域的财政支出能正常进行，对经济起到一定支撑作用。
当然，大家现在更关心的是下一轮增量政策何时出台，特别是在外部压力下，决策层能否突破过往思维模式，对消费、房地产去库存给予更多支持。
从政策出台时间来看，我们接触的专家认为未来两三个月都有可能。按照惯例，下一年的宏观政策通常在12月中上旬的中央经济工作会议定调，但具体数字如财政政策规模组成，往往要等到次年3月5日两会才会正式公布。
不过，考虑到近期政策调整后决策层高度重视市场信息，加上外部风险迫在眉睫，不排除中央经济工作会议后一两个月内，国务院及相关部委可能会通过特别新闻发布会预告政策措施、规模及实施时间表，让大家对未来政策有更清晰认识。
但谈到政策支持的规模和方向，我们认为大家的预期不宜过高。在基准情形下，我们预计明年增量政策规模可能只有2万亿元，其中用于支持消费和房地产去库存的可能只有6000-7000亿，约占总规模的1/3，大头可能还是用于支持基建和制造业。
在与体制内专家交流中，我们感觉到改变决策层的思维模式还需要时间和契机。例如，有专家提到，用于支持消费、社保的财政资金应该来自政府经常性收入如税收，而非举债，否则消费类政策可能难以持续。如果每年都需要支持，政府债务规模就会不断增加。
同时，这次地方政府债务处理完全没有国债参与，显示中央对道德风险仍有较深顾虑，尚未完全打消"谁家孩子谁抱走"的想法。因此，我们认为整体政策支持方向仍将偏重投资而非消费。
在货币政策方面，由于通缩，实际利率目前仍然较高。9月底的政治局会议提到要有力度地降息。但考虑到美国新政府可能采取的对外加征关税、对内减税及限制移民等措施可能推高美国通胀，导致明年美联储降息步伐放缓，这会给人民币带来更多压力。再加上国内银行自身息差压力，我们认为明年央行的降息空间可能相对有限。
在基准情形下，我们预计央行会在今年年底和明年一季度各降息20个基点，之后将7天逆回购利率稳定在1.1%一段时间。除降息外，央行还可能采取一些数量型工具，如降准、二级市场购买国债、再贷款，甚至使用PSL等工具配合财政政策。
关于政府是否会对美国潜在的关税风险未雨绸缪，提前出台一些重大政策，我们的看法是：考虑到美国新政府可能包含多位对华持谨慎态度的代表，新总统本人也有意再次入主白宫，我们认为新政府上台后对华加征关税几乎是明年的既定情况，唯一不确定的是时间和节奏。
根据我们与政府智库的交流，目前应对政策的预案肯定在准备中。但考虑到美国未来关税方案仍存在诸多不确定性，中国提前出台刺激经济政策的可能性较小。我们认为最大可能是在美国采取行动后，中国再作出回应。
在初始阶段，整体政策可能仍较为谨慎和反应式。即便逆周期调节规模扩大，初期政策重点可能仍在供给侧，特别是在国际贸易环境变化背景下，可能会更加注重保证我国产业链的重要性，政策关注点仍可能在于如何给供给侧更多支持。
然而，9月以来政策转向的主要原因是持续的经济下行影响了地方政府运作和社会感受。如果国际贸易环境恶化，叠加需求端政策持续缺位，导致产能过剩问题加剧，我们不排除明年二季度后经济下行压力可能再次加大。这可能导致我们一直追踪的社会感知指数出现二次探底，反而可能促使决策层打破思维定势，未来推出更多消费端政策。
这可能涉及我们一直倡议的新三大工程：促进房地产快速去库存，利用中央财政支持房地产；给予个人社保缴纳暂时性减免；提供更多生育补贴等措施。这些政策旨在增强人们的安全感和获得感，减少负面的财富效应，从而刺激消费。
当然，这些想法目前还处于酝酿阶段，所以短期内我们认为政策仍将以供给侧为主。
最后，我们简要讨论一下汇率问题。一些投资者担心，如果国际贸易环境恶化，人民币对美元的汇率是否会大幅贬值？
回顾2018-2019年，国际贸易环境变化导致人民币对美元贬值幅度达到了11-12个百分点——从6.2升至7.3，可以说人民币贬值有效应对了外部压力。
然而，这次我们认为央行用货币贬值来应对外部压力的可能性较小，原因如下：
首先，我国当前经济基本面较弱，中美利差处于低位，大幅贬值可能触发大规模资本外流。
其次，上次国际贸易环境变化以来，我国产业链已经经历了重新布局。通过出口绕道第三国生产、开辟新出口市场等方法，降低了外部压力的直接影响。因此，现在用货币贬值应对外部压力的需求比2018-2019年小。
我们预计明后年人民币对美元贬值6%-7%是可能的，但双位数贬值的可能性较小。必要时，央行可能会通过增加人民币参考价中的逆周期因子操作，或调整资本流动管理来控制人民币贬值节奏。
总结我们此次北京之行的政策感受：虽然政策已经转向，但打破思维定势仍需时间。第二轮增量政策规模可能只有2万亿人民币，仍然重投资轻消费。国际贸易环境变化是明年经济的主要挑战，但也可能成为契机，触发政策更快向消费端转向。
接下来，我将把时间交给蔡志鹏博士，为大家介绍我们对明年经济的展望。谢谢！
蔡志鹏：
谢谢Jenny。
接下来，我将在之前的讨论基础上，进一步为大家提供关于我国2025年展望以及全球预测的更多细节。
我们认为，随着一系列政策逐步落地，7-8月经济快速下行的趋势已得到部分遏制。10月的经济数据进一步验证了这一点，受政策支持的部分行业自9月以来出现明显反弹，如部分社会零售品销售、制造业投资和基建投资等。
然而，引起经济失衡逐年加重的底层逻辑尚未被重置：房地产有待企稳，经济下行趋势未被打破，地方政府及民营企业的激励机制仍需理顺。因此，在这些因素制约下，刚才提到的较为温和的第二波政策，其呈现效应可能较为适度。
即使没有外部因素，我们预计实际GDP增速和物价水平虽有望暂时企稳，但向上空间可能有限，且出现二次探底的风险不容忽视。在此基础上，额外的外部冲击可能使我国的经济恢复之路更加崎岖。
尽管如此，也有一些缓和因素。如前所述，经济对外部因素的敏感度可能比5-6年前有所下降，主要得益于全球产业链的重塑和风险分散，用一定的效率代价换取了更强的韧性。因此，企业信心和制造业投资未必会受到很大冲击。
同时，由于现行贸易政策，即使考虑到一些绕道出口和主动出海，我国出口对某些市场的真实依赖度也有所下降。
但我们也需要注意，这轮外部冲击的潜在规模可能更大。某些国家对我国出口的贸易壁垒在2018-19年合计上升了约11个百分点，我们预计今年可能上升15个百分点，明年继续上升10个百分点。
值得注意的是，当前我国经济对整体出口的依赖度比五年前大幅上升。根据测算，前三季度4.8%的实际增长中，可能有一半以上是由出口直接或间接带动的。
因此，在外部冲击下，这部分由出口带动的增长可能会大幅收窄。更严重的是，外部因素可能还会通过加重经济下行压力对经济产生二次冲击。从数据上看，工业企业的产能利用率自2022年以后一直在低位徘徊，呼应了持续的生产者价格指数下行。如果新一轮外部冲击落地，势必加重经济下行压力，进一步压低产能利用率，深化经济下行和实际经济之间的负反馈循环。
因此，外部冲击的直接影响加上对经济下行趋势的加剧，可能导致明后两年的实际GDP和名义GDP继续面临压力。
具体从需求端分解明年的GDP增速，投资和消费虽然受到政策支持，对经济的贡献率可能有所上升，但这也仅能部分抵消外部影响。
在投资端，我们预计制造业投资将下行。在经济下行环境下，利润率走低，许多行业可能已自发开始调整产能投资。外部因素可能进一步加剧产能过剩的矛盾，加快调整步伐。不过，由于设备更新换代政策的支持，整体制造业投资可能维持在6%左右的增长，相比今年9%左右有所下滑。
房地产投资在边际上可能略有改善，但总体依旧低迷。主要有两个原因：首先，销售可能维持在较低水平。尽管近期部分一二线城市房地产销售有所回暖，且持续时间比前几轮更长，但高频数据显示环比增速开始逐步放缓，全国总体销售依然低迷。我们预计明年房地产销售面积可能仍有10%左右的下行。其次，从销售到投资的链条在这一轮会比较长，因为销售回款可能更多用于保交楼，而非新增投资。
由于过去几年新开工面积不断下滑，房地产在建面积可能仍处于深度调整过程中。因此，我们预计明年的房地产投资可能仍将下跌9%左右，仅比今年10%左右的收缩微微收窄。要到2026年，假设库存积压逐步减轻，房价预期开始企稳，新开工才可能逐步同比回升，房地产投资收缩幅度才会更明显收窄。
基建投资可能会加速。尽管刚才提到的跨年债可能会伴随着对地方财政的持续整顿，但我们认为通过重启在建工程或前置规划中的一些国家重点项目，可以使基建投资在今年较高增速的基础上进一步小幅提升，略微超过10%。
因此，整体而言，投资端明年可能仍会对经济增长提供较大支持。
在消费端，最大的提振可能来自政府消费。通过债务置换，部分有息债务的本金或欠款可以直接由发债资金偿还，无需地方政府消耗财政和土地收入。这意味着地方政府有更充足的财政空间满足基本支出，包括工资和福利发放，以及一些消费性商品和服务支出。这些都计入GDP核算中的政府消费。
我们预计政府消费将在明年温和加速，而个人消费则相对平稳，在政策支持下在低位企稳。考虑到消费不足的一些核心原因尚未得到解决，消费很难成为经济波动中的自变量。由于社会福利改革推行成本较高，就业市场恢复缓慢，我们认为无论是家庭部门的财力还是消费倾向，都难以明显好转。
以上就是我们对明后两年我国经济的基本思考。总体而言，在多重挑战交织下，经济和物价水平可能进一步下行。
放眼全球，我们认为主要经济体可能仍处于消化疫情期间大幅刺激的调整期。全球实际GDP增速在明后两年可能维持在3%左右，低于3.5%的长期均值。
与此同时，反通胀进程也进入下半场。全球主要经济体的通胀由于货币政策调整和全球供应链恢复，从高位回落，但仍高于大部分央行的目标水平。
接下来，如何平衡经济放缓和再通胀风险，再加上贸易政策的不确定性，确实给政策制定带来了更大挑战。
从美国来看，我们预计经济增速可能从今年的2.7%放缓到明年的2.1%，后年进一步下滑至1.6%。这主要考虑到了财政刺激退坡、货币政策滞后效应，以及贸易和移民政策对经济的影响。
我们预计核心PCE通胀今年为2.8%，但由于贸易政策影响，明年年底仍可能高达2.5%，26年底仍维持在高于目标水平的2.4%。
基于这样的预测，我们认为美联储可能在接下来的四次会议上每次下调利率25个基点，到明年5月降至3.625%。之后，由于通胀以及政策层面的高度不确定性，可能进入观望阶段。直到2026年下半年，当经济可能显著低于潜在增速时，美联储才会重启降息周期，到2026年底将政策利率下调至2.375%。
欧元区方面，总体增长可能维持在1%左右。通胀下滑带来的实际工资增长效应可能会被贸易政策及出口下滑抵消。法国、西班牙、意大利的财政政策可能将继续巩固和整顿，这也基本关闭了欧元区内需上行的空间。
日本方面，由于疫情冲击和后续宽松的财政货币政策，通胀预期可能已被重新锚定，有望比较彻底地走出此前30年低迷的名义GDP增长。即将到来的春季工资谈判看起来会进一步巩固名义工资增长。但由于全球不确定性上升，日元作为避险货币可能升值。因此，日本核心通胀水平可能从当前2%略降至2026年的1.7%。日本央行在2026年可能基本保持现状。
新兴市场方面，总体上可能主要受到全球贸易摩擦的影响。主要出口国会受到直接影响，而主要进口国则可能因进口价格上升间接影响国内消费和投资。
因此，总体而言，全球经济和中国经济面临的挑战虽有不同，但都处于消化期和整固期，上行空间可能并不明显。如前所述，全球经济增速可能仍维持在低于长期均衡3.5%的水平。而中国，正如Robin和Jenny所介绍的，可能由于国内政策相对滞后，且整体政策框架更加着重于供给端，因此整体经济下行和通缩压力也将持续存在。各国都面临各自的挑战。
这就是我主要想分享的内容，现在我把时间交给Jenny。
非常感谢志鹏的详细介绍，尤其是关于我们明年经济展望的分析。总的来说，我们认为明年经济调整趋势仍然难以改变，可以说我们现在已经进入了一场经济结构转型的持久战。
接下来进入问答环节。我们看到主要问题仍聚焦在宏观方面，特别是关于接下来是否会有更多消费增量政策来提振市场信心。也有一些投资者担心，这次大规模债务重组是否就是本轮政策调整的终点。如果再叠加国际贸易风险，没有更多增量政策，是否会影响过去两个月股市的表现？
我们认为，第二轮增量政策肯定在酝酿中，接下来两三个月内应该会推进。但正如我们刚才分析的，规模可能不会太大。明年3月两会宣布的增量政策规模可能也就2万亿左右，而且消费类政策支持的规模可能相对较小，可能只在千亿级别。
这主要是因为决策层的思维方式仍需时间调整。就像我们在这次北京宏观调研中感受到的，一些财政领域的专家学者分析认为，如果要支持消费，可能还是需要财政的经常性收入来支持，而非通过举债方式。这意味着短期内消费支持的规模可能仍然有限，政策仍以供给端为主。
正如志鹏刚才分析的，中国要改变经济调整趋势，实现经济增速反弹，特别是名义GDP的反弹，可能还有一段漫长的路要走。
这就是我们这次宏观策略讨论的主要观点。
今天的宏观策略讨论到此结束，非常感谢大家。
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