市场在震荡上行中迎来了2024年的最后一个季度。四季度经济增速承压，外围风险增加，当前A股、港股投资机会如何？后续关注哪些投资方向？……中庚基金研究总监、中庚价值领航基金的基金经理刘晟近期接受了访谈，深耕君通过访谈对话的形式，与您共同从对话中找到答案。
1、9月底以来的市场迎来较大的变化，请您分析当前市场的情况。
刘晟：宏观方面，2024年前三季度，国内经济在信贷、终端消费和价格等方面均表现出不小的压力，四季度GDP增速承压，为达到全年5%左右的经济增长目标，需要政策端发力支持。一揽子密集政策出台后，市场信心显著提振。
海外方面，美联储进入降息通道为国内货币政策提供了更大的空间，美国总统大选确定后需密切关注外围风险。
市场表现方面，当前中证800指数风险溢价从1倍以上标准差的相对高位回落到当前0.7倍左右，估值处于历史中性偏上水平。从跨资产类别来看，权益资产的吸引力仍非常高，我们愿意超配或积极配置权益资产。
2、您对港股市场怎么看？
刘晟：我们仍看好港股，并且会从更多的维度去看待港股市场：第一， 无风险收益率方面。A股和港股风险溢价最大的差异就在于无风险收益率，A股的无风险收益率是十年期国债，目前为2.2%，处于过去10-15年间最低水平；而港股锚定美元进行无风险资产定价，当前十年期美债收益接近4.2%，二者之间的差异巨大。第二，估值方面。无论A股还是港股，权益资产估值仍处于较低水平，值得超配。第三，目前AH股溢价水平正处于过去15年间的相对高位。若我们看好A股，就会同时从AH股溢价的角度出发衡量港股的估值水平。第四，资产结构方面。港股不仅有对国内宏观经济更高的贝塔，还有无法在A股上市的稀缺优质资产，如互联网。我们非常愿意去港股市场里寻找一些这样的资产进行配置。第五，投资者结构方面。以散户为主的A股交易量更活跃，对本次政策的定价也打入了更多的预期。而港股市场以机构为主，尤其很多外资机构，对本次政策转向的交易倾向于看到基本面的实际改善后进行右侧交易，导致本轮反弹中港股表现更弱，绝对估值更便宜。
综合以上几点，我们非常看好港股，并在中庚价值领航的投资组合积极配置了港股这类资产。
3、请结合当前市场的一些变化，介绍一下您的投资思路。
刘晟：今年三季度前，在过去经济转型、债务风险和地缘政治等充满挑战的背景下，经济表现出一定的压力。当时市场保持悲观预期，但我们更多是基于不确定性，从各类资产的风险收益特征去思考问题。我们认为，市场在经历过长时间的单边下行后，与经济负相关的防御类资产性价比持续下降，相对的，与经济正相关的资产具有越来越高的风险补偿。因此，我们愿意积极承担这些风险，以获取更高的预期回报率。
对于当前市场，我们认为，9月底以来，市场对于宏观政策的刺激力度和节奏有不同程度的猜测和博弈。虽然政策端充满较多不确定性，但扭转资产价格通缩的政策方向是非常确定的。
整体投资思路上，我们依然一以贯之地坚持以不确定性定位为核心的低估值价值投资策略体系。这一体系有两个重点：首先，不确定性定价。不确定性定价让我们对宏观经济的判断不是非黑即白，而是我们会结合资产的不确定性来衡量其风险收益水平，进而对后续的投资组合进行配置。其次，我们时刻对估值有着严格的要求。在我们的体系中，必须有一个估值定价的“锚”，使我们在市场剧烈波动的时候避免追涨杀跌，并减少对净值的损害，这也是我们构建高性价比组合的核心思路。
4、您后续看好哪些投资方向？
刘晟：我们看好的方向主要有以下四点：
第一，供给侧收缩或刚性，需求侧有韧性，甚至是有一定增长的行业，如以基本金属为代表的资源股。中期供给侧约束刚性，资源约束较紧而产能弹性较多，价格易涨难跌，价格中枢有概率提升。从国内看，需求侧有机会迎来新旧和中外共振，新能源等资源股的新兴需求增速很好地支撑了地产等传统需求的下滑。从海外看，经济韧性拉动全球供需平衡，随着经济软着陆概率增加，国内政策转向空间加大，商品价格存在进一步上涨空间，二次通胀概率正在提升。
第二，受益于政策转向、资产通缩预期减弱，和居民消费信心的地产和消费。
1）在过去通缩螺旋的背景下，尽管我们已经在地产板块中优选了很多一定能活下来的低估值央国企，但仍承担了一定程度的下跌。待未来通缩预期打破，地产板块止跌回稳，这些低估值公司就能展现出较高性价比。
2）过去几年并不是我国居民的资产负债表出现了明显的恶化，更多是资产负债表的预期向下，导致居民消费信心下降，而超额储蓄大幅提升。许多此前“高贵的”消费品公司在接连的动销数据承压下，估值也收缩到了有吸引力的区间。同样在政策转向、打破通缩的背景下，只要居民消费回归到正常水位，我们就有机会在众多消费业态中寻找到有阿尔法的公司。例如，互联网企业有良好发展的环境和拓展业务的空间。电商、在线娱乐和本地生活服务等领域与经济复苏强相关，若房地产企稳和债务化解有进展，有助于居民消费企稳修复，结构上有利于互联网企业的业绩增长。
第三，需求增速下行，但企业资本支出大幅下降，自由现金流大幅改善的行业，如公用事业和养殖等板块。
1）公用事业板块，随着城镇化速度放缓，新项目投资回报率持续下行，经营现金流稳定的公司更愿意将资金用于降低企业杠杆率和提高股东回报。同时这类低估值企业风险较小，未来经过市场重新定价后，有望获得较高预期回报。
2）养殖类公司此前更多被定义为强周期股，市场跟随价格指标交易。我们认为周期仍然存在，但在这一轮周期中确实还是看到了一些不同：一方面，龙头公司的盈利优势持续；另一方面，全行业对于投资和扩张都更为谨慎。拉长看我们认为即使在周期波动下，龙头公司依靠自身的阿尔法能够让现金流的稳定性显著强于利润的稳定性，同时由于更谨慎的扩张选择，能够给股东带来较好的回报。
第四，从需求侧出发，看好业务成长属性强、未来空间较大的医药、智能电动车等科技股。
1）医药板块，传统药企迎来转型创新，创新药成长性强。市场端，中国创新药产业的全球竞争力持续提升，海外基金陆续来华寻找优质低估值的创新药资产，国内药企加速开拓海外市场。政策端，从多环节给予支持。成本端，经营周期叠加资本周期核心扭转，投入成本有所降低。另外，出于海外流动性限制解除、低估值、盈利弹性较大等原因，看好港股医药行业。
2）智能电动车板块，在海外市场的竞争力、成长性迎来拐点。国内市场供大于求，车企强大竞争力在海外市场得以释放。估值方面，市场经过激烈竞争后品牌格局初步形成，剩余玩家突围成功的概率提升，但基于财务表现，数个公司市值已跌破重置成本，也大幅低于产业资本的定价，当前时点具备较高的赔率。
5、过去一段时间，创新药表现不及预期的原因是什么？能否简单概括一下您看好它的逻辑。
刘晟：短期来看，市场存在错误定价，但纠正市场错误定价的时点是难以判断的。
我们看好的原因主要基于以下两点。第一，企业业务竞争力强，对其基本面的评估符合预期，因此未来的复合增速值得期待。第二，经营周期结合低估值，个股及行业的拐点已现，因此我们认为当前是极具性价比的。综合来看，我们会从需求侧出发，业务竞争能力强、成长性高的创新药行业仍旧是我们的优选标的。
6、您同时身兼基金经理和研究总监，如何分配和平衡这两个角色？
刘晟：中庚基金的低估值价值投资策略体系是一体化的，这就意味着基金经理并非只是简单地对研究结果进行转化，而是需要从研究的早期阶段就介入，和研究员一起去发现和挖掘机会。
作为研究总监，我也能很好地将研究及研究管理方面的经验运用到基金的组合管理中。所以研究总监和基金经理的职责是相辅相成的，并不会分散我多余的精力，更多的是一体化的工作。在我们底层统一的低估值价值投资策略体系下，所有成员对于低估值价值投资策略体系都是非常理解与认同的，每个研究员都在创造各自的阿尔法。
风险提示：本基金管理人提请投资者注意，基金投资有风险。基金有风险，投资须谨慎。本资料仅以信息分享参考为目的，不构成任何形式的保证、承诺或者对投资者及本基金管理人权利和义务的约束性法律文件。基金的过往业绩及净值高低不预示其未来业绩表现，投资者购买基金前请务必仔细阅读基金的《基金合同》和《招募说明书》等相关法律文件。基金投资人应根据自身风险承受能力谨慎选择。
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