谈谈ETF溢价

近日多只ETF出现溢价引发市场的关注。溢价究竟是什么？造成溢价的原因几何？我们该如何看待高溢价的情况？作为选择ETF的一大重要指标，折溢价的变化对于投资成本、投资风险都可能会产生不可忽视的影响，以上问题值得认真探究。今天我们就同各位投资者一起来尝试揭开折溢价的“神秘面纱”

。

01折溢价的底层逻辑

ETF基金出现折溢价的本质原因在于其特殊的交易机制，也是ETF基金与普通基金最大的区别——ETF基金可以在两个市场上进行交易，并且拥有两个价格，既可以在一级市场申赎，也可以在二级市场实施交易，由于定价方式的不同，同一只产品在两个市场展现的价格也会有所差异。

溢折率的计算公式如下，其中的两个变量便对应着ETF的两个交易市场和两个价格：

（交易价格 - IOPV）/ IOPV * 100%

一级市场——IOPV：

一级市场的交易以“一揽子股票”为操作单位进行ETF的申购和赎回，通常是机构投资者参与，其定价是根据ETF申购赎回清单（PCF）中组合证券的实时价格汇总得到的，也就是ETF的单位净值，这个价格可以视为ETF的内在价值，在盘中实操时可参考交易所每15秒计算并公告一次的IOPV（基金份额参考净值）。

二级市场——交易价格：

而普通投资者通常通过更为简便快捷的二级市场参与ETF交易，该市场流通ETF份额，此时与股票交易类似，ETF份额的价格通过买卖竞价产生，受到供求关系、市场情绪、投资预期等多种因素的影响。

溢折率便是指ETF在二级市场的交易价格与其实时参考净值（IOPV）之间的差异。当ETF的市场价格高于其IOPV时，这种情况称为溢价。相反如果ETF的交易价格低于其IOPV时，则被称为折价。
举个例子，假如某只ETF仅有一只成份股，直接购买该只成份股的价格为10元（IOPV），但是ETF由于交投情绪火热交易价格为15元（场内价格），那么该只ETF则产生了50%的溢价。

02溢价和折价是如何被抚平的？

正如经济学原理所述，商品价格围绕价值上下波动，并且最终会回归合理的价值水平，ETF的折价和溢价最终也会以不同的时间进度被抹平，这背后便得益于巧妙的套利机制。

当ETF出现溢价时，会有投资者进行正向套利：在二级市场买入“一揽子股票”并通过ETF的一级市场申购获得ETF份额，再在二级市场上卖出ETF份额，“低申高卖”赚取收益；

图：溢价套利机制流程

当ETF出现折价时，则会有投资者进行反向套利：在二级市场购买获得ETF份额，再通过一级市场赎回ETF份额、得到一揽子股票，最后在二级市场中卖掉股票，“低买高赎”赚取收益。

图：折价套利机制流程

有效的套利会使ETF的折溢价幅度逐步缩小，从而使ETF的市场定价趋近于净值，更为合理，例如在正向套利中，ETF二级市场的抛压会加大，从而引导场内价格向合理的内在价值回落。

03ETF为何会出现溢价？

一般来说，ETF溢价在跨境产品中较为常见，原因主要有以下几点：市场的供求关系的不平衡、QDII和外汇额度限制、产品规模和流动性的限制以及交易时间的差异。

（1） 二级市场需求攀升

首先ETF出现高溢价的重要原因在于市场对于相关板块的高关注度，关联ETF受到资金的追捧，投资者不断在二级市场大量买入ETF，使得买入报价远远高于一级市场。

具体来看，随着美联储9月18日首次降息50个BP、11月8日第二次降息25个BP后，全球降息周期或已逐步打开并为市场注入新的流动性，全球利率环境的重塑推动资本流向高收益市场，改变了国际资本流动格局，各国资产配置价值正逐步显现，跨境投资热情正逐步攀升。

（2） QDII额度、外汇额度的限制

除了市场因素外，QDII、外汇限制额度等机制一定程度上削弱了交易的效率，进一步放大了跨境ETF折溢价波动的范围。

具体而言，首先基金公司投资于境外市场的资金受QDII额度的限制，截至10月底，目前全市场总QDII额度约为1678亿美元，再明确分配到各家机构多则50-60亿元，少则只有1-2亿甚至没有；其次基金公司在具体投资时也需要先将人民币换成外汇，再进行投资，外汇管理局对各家基金公司的换汇同样是有额度限制的。无论是QDII额度紧张还是外汇额度紧张时，基金公司都可能会采取暂停一级市场的申购或者下调申购额度的方法来应对。（数据来源：国家外汇管理局）
不同于A股比较畅通的套利机制，额度的限制使得能够套利的投资人减少，溢价套利的效率则会受到限制，使得相关ETF可能产生大幅溢价并维持相对较长的时间。

（3）产品规模和流动性的限制

部分ETF产品规模不大，流动性也相对不足，当面对突如其来的溢价和规模的快速扩张，资金容易在二级市场形成堆积，一二级市场之间力量的不对等进一步了放大折溢价。

（4）交易时间的差异

此外，海外市场通常与A股市场的交易时间有所“错峰”，使得IOPV数据难以实时准确地更新。当海外市场休市时，相应的跨境ETF需要暂停一级申赎、只能进行二级市场的交易，一二级市场的不匹配进一步加剧了高溢价的情况。

04该如何看待高溢价？

在排除汇率、额度等外部因素后，ETF溢价的幅度是反映市场关注度和交易情绪的一大重要指标，高溢价的出现通常表明该产品受到市场的追捧需求旺盛。

但是正如一件事情具有两面性，高溢价的状态往往也透露出市场交易过热的信号，一旦情绪回落或者基金打开了申购，套利者涌入，基金价格可能马上就会回到净值附近，溢价幅度便可能缩减乃至消失。在此情境下，那些在高位购入的投资者可能会面临短期内溢价回落所带来的资本损失，实际上是为高昂的市场情绪买单。因此对于普通投资者而言在面对高溢价时需要更加冷静，关注其蕴含的回撤风险。

ETF的溢折率是衡量投资风险的一个重要指标，该现象通常不具备长期持续性，难以维持长时间的显著折溢价状态。因此，在挑选ETF产品时，我们应当全面考量产品的规模、流动性、跟踪误差、费率以及折溢价等多个维度。在回避大幅溢折率的同时适当选择溢价率较低或存在轻微折价的ETF，或能够使投资者以更为经济的交易成本获取等量的资产份额。在享受ETF投资便捷的同时，投资者应保持谨慎与理智，科学规划资产配置，并严格实施风险控制措施。

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