一、宏观经济观察
1、实体经济
（1）供给端，10月国内规模以上工业增加值当月同比为5.3%，较9月小幅回落0.1个百分点，但仍高于7-9月的同比均值5.0%，高技术产业工业增加值表现亮眼。11月中国制造业PMI为50.3%，比上月上升0.2%，制造业景气度小幅回升，得益于一揽子增量政策加力推出以及已出台的存量政策效应逐步显现。
（2）需求端，1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）423222亿元，同比增长3.4%，持平1-9月；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资同比增长7.6%。10月份，货物进出口总额37007亿元，同比增长4.6%。其中，出口21899亿元，增长11.2%；进口15108亿元，下降3.7%。10月份，社会消费品零售总额45396亿元，同比增长4.8%，前值3.2%。其中耐用品消费受益于“以旧换新”等消费补贴政策、叠加双十一购物节的催化，家电消费明显回暖，汽车增速亦较9月有所回升，地产链消费整体仍偏弱。
（3）物价方面，10月国内CPI当月同比为0.3%，较9月继续回落0.1个百分点，其中食品、核心商品、能源均构成拖累，服务品是整体CPI同比唯一向上拉动分项。10月PPI当月同比为-2.9%，同比降幅较9月继续扩大0.1个百分点。偏上游的采掘工业和原材料工业价格同比继续回落，但偏下游的加工工业价格同比却出现反弹，表明下游需求有所回暖。
2、金融形势
（1）信贷需求端，10月末社融存量403.45万亿元，同比增速7.8%，较上个月回落0.2个百分点。人民币贷款及政府债券为主要拖累项。10月人民币贷款当月新增5000亿元，处于历史同期低位，但信贷结构变化较大。居民部门贷款明显改善，结束了连续8个月的同比负增长状态。企业部门贷款相对偏弱，需求仍待进一步提振。
（2）货币供给端，10月M1同比增速止跌回升，降幅环比收窄1.3个百分点，结束了连续8个月的回落状态，或受近期房地产销售回暖影响，居民中长期贷款改善，居民存款或转移至企业活期存款。M2同比增速继上个月率先反弹后，10月继续回升0.7个百分点。除了财政支出加快发力的推动作用以外，债市和理财资金向存款回流、以及银行向证券、基金等非银金融机构增加融资亦提供了有力支撑。
3、财政形势
10月公共财政收入当月同比5.49%（前值2.45%），自9月转正后进一步加速；10月公共财政支出当月同比10.37%（前值5.15%），也达到了年内的首次两位数增长。财政支出端在基建和民生领域持续发力，收入端也迎来显著修复，一方面，受益于以旧换新和消费补贴等活动，内需逐渐回温，10月增值税和消费税明显改善，带动税收增速转正；另一方面，土地出让收入继续改善，带动政府性基金收入跌幅收窄。
4、海外形势
10月美国CPI同比增2.6%，前值2.4%，核心CPI同比增3.3%，均与市场预期及前值持平。11月美联储议息会议宣布降息25bp，将联邦基金利率目标区间下调至4.5-4.75%的水平，并维持此前的缩表规模。本次议息会议是自2020年3月以来美联储连续第二次降息，25bp的降息幅度相比9月有所放缓，符合市场预期。
5、政策环境
（1）11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议闭幕，会议安排了6万亿元债务限额（2024-2026分三年安排），叠加从2024年开始，连续五年每年8000亿的专项债化债额度，以及2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元如期偿还。上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，地方政府的债务压力将大幅降低。
（2）截至2024年11月29日距离胜选不足一个月特朗普已经基本完成组阁，提名27名内阁级官员中25名。从权力特征上来看，其内阁提名速度快（政治博弈少）、人员组成年轻化、队伍忠诚。从政策理念上来，队伍整体MAGA化，包括对华强硬、支持关税、减税、放松金融监管及传统能源、反对非法移民。11月26日，特朗普在社交媒体上发帖称将于上任总统首日对墨西哥和加拿大进入美国的所有商品加征25%关税，还将对中国商品额外征收10%的关税。
二、权益市场回顾与展望
11月A股市场主要指数均拉红回暖。11月11月份A股大多指数均承接10月份的强劲攻势，在震荡中进一步走高。月初沪指一度站上3500点。随后投资者预期出现分化，市场出现了14个交易日的回落周期。月底增量政策预期再次升温，沪指最终站稳3300点，走出明显的翘尾行情。。创业板指、科创50、中证1000指数表现较为强势。由于11月市场出现了14个交易日的回落周期，上证50、中证500等指数表现较弱。
图1：11月国内主要指数涨跌（%）
继续看好后续行情。整体来看，虽然11月没有收复10月高点，但也没有继续跌破10月低点，大盘下方有较强支撑。12月作为年内最后一个月，对于明年市场风格具有较大的影响。由于三季度GDP增速一般，因此促进经济复苏的增量政策落地效果，就成为接下来市场焦点。目前来看，11月官方PMI指数回升至50.3%，说明实体经济有了进一步好转，这将对资本市场的中期走势构成正面影响。
三、债券市场回顾与展望
11月资金面平稳偏松，资金利率整体下行。11月R001月均值下行2BP至1.56%，R007月均值下行8BP至1.82%；DR001月均值下行4BP至1.42%，DR007月均值上行2BP至1.67%。11月央行公开市场操作净回笼6994亿元（MLF净回笼5500亿元、OMO净回笼1894亿元、国库现金定存净投放400亿）；此外，央行开展8000亿元买断式逆回购操作、2000亿元国债净买入，为市场提供充足流动性以对冲地方债集中发行压力，全月资金平稳偏松。
图2：货币市场利率变动
11月债市走牛，收益率波动下行。具体看，月初至12日，市场围绕美国大选、国内人大常委会政策预期交易，10年期国债收益率震荡下行，11月8日人大常委会公布“4+6+2”万亿规模用于化债，债市演绎利空出尽行情，收益率加速下行；12日至18日，市场交易主线切换至地方债供给压力和美联储降息预期降温，10年期国债收益率从2.07%上行至2.11%附近；18日至月末，地方债供给压力缓解，叠加降准预期升温和机构抢跑情绪，收益率一路向下直逼2.0%低位。信用债方面，11月表现优于利率，收益率大幅下行，信用利差全面压缩。11月上旬化债政策落地，中短端中高等级品种率先修复；中旬市场围绕地方债供给博弈，信用修复斜率放缓；下旬地方债供给平稳，信用债收益率持续回暖。
图3：国债收益率变动
债市展望：资金或维持平稳偏松，债市机会大于风险。年内2万亿新增地方债供给对债市的冲击或已平稳消化，年内仍有降准落地可能性，债市仍是机会大于风险，收益率长期震荡下行趋势难改；中短期看，或延续震荡，12月政治局会议和中央经济工作会议对明年政策定调、降准是否落地将成为主要博弈点。策略上，长端利率债可逢调整增持；年末“抢跑”行情中二永债仍有补涨空间，可关注优质城农商行二永债的配置价值；票息策略仍有效，可继续适度下沉挖掘中短久期城投债机会。
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