红利是看待公司价值的一种非常好的角度，红利是一种立足价值的投资观。面向客户需求，中国市场红利投资的未来是星辰大海，红利策略有中长期的适应性与精选空间，系列研究与思考一起探讨红利投资大时代里我们该如何选择。
01红利投资的定义：以股息率为锚
红利投资是指选择股票时，重点关注过往能持续现金分红，并且有不错股息率的上市公司，由此构建投资组合。红利投资的内涵是非常清晰的，核心是关注股息率。股息率由ROE、分红比例、PB决定，因此在选择股票时，红利投资会关注上市公司的需求前景（ROE）、商业模式（ROE）、公司治理（分红比例）和估值水平（PB）。
红利是衡量股票价值的一种视角，红利投资是追求稳健收益的投资方式。红利投资并不是狭义上的对特定板块的投资，也不是对特定股票的投资。红利是一种立足价值的投资观，是一种追求胜率的方法论。
02红利投资的表现：过往表现占优
我们以中证红利指数作为红利投资的代表性指数，为求准确，所有指数都使用包含股息再投资的全收益指数版本。可以看到2005年以来，中证红利全收益指数跑赢了总体偏股基金过往平均表现。如果看2020年以来的近5年，中证红利全收益指数跑赢则更加明显，夏普比率也大幅领先。
资料来源：Wind
红利投资被普遍认为是一些传统高股息行业的投资，但事实上红利投资是一个在绝大部分行业都非常有效的策略。我们统计了30个申万一级行业2016年以来红利策略的有效性，将各个行业的上市公司按照股息率从高到低分3组，每年初按照股息率排序进行一次调仓。得到的结果是，有29个行业，高股息率组合比低股息率组合有更好的年化收益率，其中22个行业高股息率组合的年化收益率高出了5个百分点，这是非常强的；有28个行业，高股息率组合有更好夏普比。
其中，计算机、国防军工、汽车、通信、电子、电力设备这些典型的成长性行业，高股息率组合跑赢低股息率组合的年化收益率在5％-8%区间，提升的夏普比在0.2-0.25区间。证明红利策略即使是在成长性行业也是非常有效的。
如果对中证红利全收益指数的收益率进行拆分，2016-2023年中证红利全收益年化收益率6.0%，其中股息收益贡献4.4%，利润增长贡献3.6%，估值负贡献2.0%，估值之所以比较贵，是因为之前红利资产的估值略高。可以看到中证红利主要的收益来源是股息率，股息率的收益贡献超过了利润增长。与之对比，2016-2023年万得偏股混合型基金指数年化收益率3%，中证红利全收益在此区间明显跑赢，并且跑赢的主要来源是股息率。未来随着经济增长中枢的放缓，股息率相比利润增长的优势会更强，红利策略有望更强的超额表现。
资料来源：Wind、嘉实基金
03红利投资的基本理论：追求高胜率
红利投资是低估值价值投资的重要分支，与低估值价值投资相比，红利投资对商业模式、公司治理和估值的要求更加严苛。由于有股息率的要求，红利投资要求公司在当下就有不错的现金流、有不错的分红比例。此外红利投资比低估值投资要求更低的估值水平。比如一家公司分红比例是50%，如果要求4%的股息率，那么PE估值则不能高于12.5倍。
资料来源：嘉实基金
可以说，红利投资对商业模式、公司治理和估值要求更高，此外股息率的保护比低估值的保护更扎实。比如在港股，PE角度或许很难找到“估值底”，但股息率如果达到一定水平，股价往往也见底了。
投资收益率＝胜率×赔率。投资方法论本质上是胜率和赔率的权衡，红利投资对胜率的要求比低估值价值投资更高。红利投资要求可持续的好现金流，意味着商业模式要大概率更可靠；要求可持续的现金分红，意味着公司治理要大概率更好；要求更低的估值和更强的安全边际，意味着要大概率买得便宜。红利投资在关注的三个要素上，都比低估值价值投资有更高的要求，红利投资对胜率有更高的要求。
04红利投资的布局：聚焦护城河
红利资产的分布是非常多元的。根据中证指数统计，全球分红金额体量靠前的行业主要是金融、能源、工业、主要消费、可选消费、原材料（资源）、信息技术、医疗卫生、通信服务（运营商）、房地产、公用事业。可以看到不仅包括了市场熟悉的金融、能源等传统行业，也包括了信息技术、医疗卫生这样的新兴成长行业。2023年全球信息技术上市公司分红金额1563亿美元，医疗卫生上市公司分红金额1561亿美元，都大幅超过了公用事业的1190亿美元，只是因为估值贵，平均股息率分别只有0.8%和1.5%。
资料来源：中证指数
回归问题本源，需要回答的是：什么样的公司能够提供长期持续的高股息率？长期持续的高股息率是好的商业模式、好的公司治理的结果。要实现可持续的高股息率，需要具备三个前提：
需求长期稳定或者长期增长。如果一个行业未来的需求大幅下滑，即使是行业里面最优秀的公司也很难顶得住。
公司有可持续的长期现金流。公司在当下有不错的现金流，当下才能提供不错的股息率。公司未来有可持续的现金流，才能有可持续的高股息率。
大股东和管理层有持续的分红意愿。愿意与中小股东分享利益的大股东和管理层，才会提供持续的现金分红。
能够实现可持续的高股息率，一般出现在以下的资产：
有护城河的好生意和好公司。这是红利资产最核心最重要的来源，只有护城河才能提供长期可持续的现金流。护城河有四类，一是特许经营权，比如燃气、水务、电网、水电、高速公路、通信运营商、出版等。二是稀缺的消费品牌，比如家电、烟酒、中药。三是可持续的成本优势，比如优质矿业资源、制造业可持续的成本领先。四是技术优势。
处于周期低位且利润中枢稳定的周期资产。周期股的周期波动较大，为了获得更高的股息率和更好的安全边际，需要在周期低位布局。虽然周期股盈利有波动，但是如果长期利润中枢稳定，公司用稳定的分红平滑利润的波动，也能提供可持续的长期高股息率。
较长供需紧平衡的行业。有些行业之前因为需求成长性不错，供给增加更快，处于供给过剩的阶段。随着需求增速的放缓，供给增速减少，行业进入较长的供需紧平衡阶段，产品价格上涨，公司将有不错的分红能力。
资本开支见顶的行业。随着需求降速，一些行业资本开支见顶，经营现金流持续增加，资本开支持续下降，现金冗余越来越多，大概率会持续提高分红比例，股息率随之而持续提高。
05红利投资的优化：“红利+”策略提升胜率加强赔率
红利投资的优化有两个方向，一是提升胜率，我们称之为“红利+胜率”；二是提高赔率，我们称之为“红利+赔率”。
提升胜率的角度，核心是规避风险。第一类是长期风险，如包括需求萎缩、竞争格局恶化、公司治理差、杠杆过高、商业模式差、估值过高等风险，这些风险是要一票否决的，我们称之为红利+极低风险。第二类是短期的周期波动风险，这类风险不构成根本问题，可以通过构建上下游的资产组合进行对冲，我们称之为红利+周期对冲。
提升赔率，有三个来源，一是更高的股息率，一般来自于行业进入利润和现金流上行的拐点，我们称之为红利+行业拐点。二是更强的利润增长，意味追求更高的成长性，我们称之为红利+产业趋势，具体包括红利+出海，红利+内需等。三是更多的估值收益，对估值要求更严格，我们称之为红利+绝对低估。提升赔率的前提是不能牺牲胜率，胜率是红利投资的灵魂。
投红利，当精选。嘉实红利精选混合基金（A类022495、C类022496）产品定位是以基本面分析为立足点，精选境内市场和香港市场红利主题的优质上市公司；投资于红利主题相关股票的比例不低于非现金基金资产的80%。我们也希望发挥“红利+”策略优势，谋求基金资产的中长期稳健增值，成为大家红利投资的好选择。
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