综合政策预期和流动性环境，12月的强政策预期可能较为有限，年底流动性收紧概率较小，导致市场11月配置资金“提前抢跑”。而近期关于非银同业存款利率自律管理的倡议，短期内会增加部分金融机构对债券的需求，12月利率可能仍有下行机会。其中，年底机构配置需求或利好中短端品种，结合负债端稳定性可适度关注中高等级超长信用债，化债政策利好下城投债或也有一定的表现机会。
11月债市维持偏强格局，利率曲线平坦化下移。11月债市围绕供给落地与宽货币预期博弈，随着地方置换债供给逐步落地，央行加码呵护资金面平稳，市场对供给担忧有所消解，“抢跑”交易降准落地和跨年配置行情，政策预期和经济基本面阶段性处于稳定状态，做多情绪有所升温，长端和超长端利率继续下探，收益率曲线平坦化下移。全月来看，1年期国债收益率下行6BP至1.37%，2年期国债收益率下行8BP至1.37%，10年期国债收益率下行13BP至2.02%，20年国债收益率下行12BP至2.23%，30年国债收益率下行13BP至2.20%。
信用债方面，11月非金融企业信用债一级发行量12473亿元，较上月的9326亿元上升34%，净融资额由上月的1613亿元升至2632亿元；二级市场方面，信用债收益率跟随利率走势震荡下行，中高等级、中长久期信用债表现更好；利差方面，11月信用债表现强于利率，带动信用利差总体压缩，中长端表现好于短端，期限利差有所收窄。
从基本面来看，10月经济数据指向基本面企稳回升态势。10月社零同比增长4.8%，较上月上升1.6个百分点，消费反弹超出市场预期；10月工业增加值同比增长5.3%，较上月小幅回落0.1个百分点；10月固定资产投资同比增长3.4%，较上月持平，其中基建投资和制造业投资小幅回升，地产投资有所下滑。11月高频数据显示，工业生产边际改善，价格延续低位运行，地产销售环比好转。PTA、纯碱和石油沥青装置开工率较10月末有所上行，螺纹钢、高线和玻璃期货价格均为环比回落。政策效果逐步释放下，地产销售呈现好转，11月地产成交虽有季节性回落，但30大中城市商品房成交面积中枢较9月仍有明显抬升，二手房销售面积也有一定改善，房地产市场有望延续企稳向好格局。
金融数据方面，10月社融信贷结构性改善，M1增速止跌回升。10月新增社融1.4万亿元，同比少增4483亿元，考虑到去年10月特殊再融资债集中发行，高基数影响下政府债券支撑有所减弱。10月新增信贷5000亿元，同比少增2384亿元，尽管总量仍偏弱，但结构呈现好转，居民短贷和中长贷均为同比多增，表明居民消费和地产销售边际改善，而企业短贷和中长贷延续同比少增，指向企业融资需求仍然偏弱。10月M1同比-6.1%，较前值有所回升；M2同比回升至7.5%，或与财政支出加快有关。
流动性方面，11月央行累计进行52572亿元逆回购投放，当月共有54466亿元逆回购到期，本月公开市场操作净回笼1894亿元。15日MLF到期14500亿元，25日MLF投放9000亿元，本月MLF平价缩量续做。11月29日，央行公告11月开展了8000亿元买断式逆回购操作，以及净买入国债2000亿元，综合运用多种工具呵护资金面平稳。11月财政“靴子”落地，地方置换债供给高峰成为资金面的主要扰动，月中MLF到期1.45万亿元，叠加税期缴款影响，亦带来一定的资金压力，央行加大公开市场投放力度，配合运用买断式逆回购和国债买入来熨平资金面波动，全月来看，资金面整体平稳均衡，资金利率围绕政策利率偏上方运行。
从基本面来看，一揽子增量政策加码发力，宏观经济延续回升向好态势，11月制造业PMI上升至50.3%，连续两个月处于荣枯线以上，供需端指数均出现回升，显示经济景气有所改善。11月以来，北上广深陆续发布关于取消普通住房标准有关事项的通知，明确取消普通住房和非普通住房标准，并对相关的税收政策进行优化，有利于带动一线城市地产销售和成交量改善。但是也需注意到当前宏观经济运行喜中有忧，通胀低位运行、地产投资偏弱的问题仍存，经济基本面修复的斜率和持续性仍待进一步观察，以及关注12月政治局会议和中央经济工作会议对于明年政策的定调。
财政政策方面，11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议公布了“10万亿”的化债政策，一是安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元；二是从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；三是2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。此外，明年的财政政策也将“更加给力”，包括提升赤字空间、扩大专项债券发行规模、继续发行超长期特别国债、加大力度支持大规模设备更新、扩大消费品以旧换新的品种和规模。
从政府债供给来看，目前年内的新增专项债和超长期特别国债发行任务基本完成，而地方化债正在按下“加速键”。10月以来，新一轮特殊再融资债发行开启，额度或约4000亿元，11月随着河南率先发行再融资专项债用于“置换存量隐性债务”，2万亿的地方置换债发行正式启动。对于债市影响而言，地方债供给压力逐渐释放之下，资金面和债市运行总体平稳，使得前期对供给冲击的担忧所有下降，利率继续下探。背后驱动因素一是央行综合运用买断式逆回购、国债买入等货币工具呵护流动性平稳宽松；二是临近年末保险等配置盘提前布局，发挥债市“稳定器”功能；三是机构“抢跑”交易降准落地。一揽子政策推出以后，政策端向经济端传导尚需要时间，宏观经济的后续表现有待验证，叠加支持性的货币政策，阶段性供给扰动难以扭转债市趋势，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会，逢回调可考虑交易与配置。
货币政策方面，财政扩张和政府加杠杆主线之下，仍需宽货币的协同配合，年内降准或仍有概率，重在配合财政政策发力及置换大规模到期MLF，但需注意到当前存款准备金率水平已降至6.5%，未来降准空间已逐步缩小。今年央行流动性管理工具有所创新，或将综合运用买断式逆回购、国债买卖等工具来熨平资金面波动。
资金面方面，12月地方债供给压力仍存，1.45万亿元MLF到期，财政支出大月或对流动性有所补充，但需关注政府债供给与财政支出节奏错位带来的阶段性扰动，预估央行将通过买断式逆回购、MLF投放、国债买入、降准等多种方式来维持流动性合理充裕，年末效应下，资金面波动或加大，流动性分层现象也需要密切关注。
临近年底，经济基本面出现显著变化的可能性较小，市场博弈的重点会放在政策预期和流动性环境，从资本市场关注度较高的政策方向来看，较高的赤字率、较大规模的特别国债，以及较大规模的房地产收储和财政金融政策，会强化投资者对明年经济复苏的预期。不过从往年的情况来看，12月很少会公布较为具体的数字，因此我们认为12月的强政策预期可能较为有限。而从央行今年对资金面整体的呵护来看，年底收紧流动性的概率也不大，这都是11月配置资金“提前抢跑”的背后逻辑。此外，近期关于非银同业存款利率自律管理的倡议，短期内会增加部分金融机构对债券的需求。因此我们认为，12月的利率可能仍有下行机会。信用债方面，年底机构配置需求仍较强，同业活期存款利率调降或打开存单利率下行空间，利好中短端品种。中短久期、中高等级信用债品种确定性相对较高，结合负债端稳定性适度关注中高等级超长信用债的参与价值，化债政策利好下，城投债可能也有一定的表现机会。
债市重要指数回顾
数据来源：Wind，截至2014.01.01-2024.11.29。市场有风险，投资需谨慎。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。
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数据来源：Wind，截至2024.11.30。市场有风险，投资需谨慎。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。
数据来源：Wind，2024.12..03
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$财通安裕30天持有期中短债C(OTCFUND|013800)$
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$财通多利债券C(OTCFUND|013863)$
$财通安益中短债债券A(OTCFUND|017529)$
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