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$*ST合泰(SZ002217)$$*ST东园(SZ002310)$$*ST景峰(SZ000908)$
【内容提要】
• 本次重整把合力泰债务基本清理干净，重整后债务规模应在10亿-20亿元。
• 本次重整以债转股为主，较少用现金清偿，预计重整完成后，账面可保留8-9亿现金储备，用于日常经营；
• 本次产业投资人和财务投资人价格相对合理。如以合力泰财务暴雷以来的均价计算，财务投资人的价格相对偏高；
• 本次重整福建电子集团作出巨大牺牲，约35.2亿元债权转股，且为约47.67亿元的债权承担股价低于6元的兜底责任，总体承担的82.87亿债转股亏损风险；
• 重整完成后，合力泰股本预计为70-71亿股（扣除部分未用完注销股），福建电子集团股份持有股份占比约16-17%为第一大股东。2025年扣除主要股东和限售的可交易股票数约21亿股。
• 本次新增股份的加权平均价为3.62元/股（未计算6.23亿元保留股）或3.96元/股。只要基准日股价不高于上述价格，则不需要除权；
• 新合力泰将剥离手机显示模组业务，聚焦通用显示模组业务、电子纸显示模组业务和算力业务，预计2025年公司的营业收入27-37亿元，净利润2.5-3.4亿元;
• 《重整计划（草案）》对产投资产注入、产业赋能等未有强约束条款。但相关协议、骋风而来公众号、每日新闻等多处暗示，资产注入或实际控制权仍保留一定的可能。
2024年12月6日晚，*ST合泰发布《重整计划（草案）》，*ST合泰的破产重整底牌正式揭开。泰勒斯资本设想的情形未在《重整计划（草案）》兑现，部分推断也有出入，一并致歉。下面，泰勒斯资本尽量客观的角度，呈现《重整计划（草案）》所刻画的重整后*ST合泰的图景。
（一）、债务基本清理干净，债务规模相对较小
《重整计划（草案）》载明，合力泰和江西合力泰的普通债权全部转为股票（按6元/股抵债）和信托份额，职工债权、税务债权等以现金清偿。只有财产担保的债权，仅担保财产合力泰确认保留的，保留债权五年。
合力泰（母公司）和江西合力泰担保债权合计10.22亿元（扣除江西合力泰超出财产评估值转为普通债权），合力泰（母公司）和江西合力泰的留债规模不超过10亿元。而其他主体的债务规模不大且大部分会从合力泰体系内剥离，重整后合力泰合并报表的负债总额相对比较小。
特别说明：江西合力泰确认的普通债权121.37亿元、合力泰股份确认的普通债权167.88亿元，两者均以合力泰股票抵偿。但19.4亿股的偿债资源只能抵偿116.4亿元债务。这表明合力泰股份和江西合力泰有大额的往来债权债务，或有部分债权合力泰和江西合力泰是连带关系，导致重复申报和确认。
（二）重整以债转股为主，账面保留充裕的现金储备
《重整计划（草案）》表明，偿债资源主要以19.4亿合力泰股票为主。投资人的19.12亿元投资款主要用于清偿共益债权5.07亿元、重整费用（未知）、职工债权2.08亿元（母公司0.16亿元+江西合力泰1.92亿元）、税务债权（均为提及金额）、建设工程0.06亿元（江西合力泰）、20万以下小额债权等，推测账面保留现金8-9亿元。考虑到重整后公司基本上暂无其他融资现金流支出，8-9亿元用于生产经营，应还是比较充足。
(三）重整投资人价格合理，财务投资人价格略高
合力泰公布产业投资人价格0.8-0.905元/股，财务投资人1.3元/股，部分股友认为价格太便宜，直到发现东园产业投资人0.66元/股，财务投资人是1元/股。其实，2024年初自财务暴雷以来，合力泰股价长达6-7个月股价维持在1.2-1.5之间，仅仅11月股价才起来。站在投资人角度（特别是有锁定期）11月的股价其实应作异常值处理、参考价值不大。应该参考的是财务暴雷以来的均价（合力泰半年均价1.53元/股、全年均价1.75元/股）。因此，合力泰重整投资人的价格相对比较合理，合力泰财务投资人给出的1.3元/股价格相对略超预期。
（四） 国资作出较大的让步，承担82.8亿债转股亏损风险
*ST合泰（SZ002217）2024年半年报显示福建电子集团在保余额约47.67亿元（半年报第149页），福建电子集团拆借合力泰的资金总金额为35.2亿元 （半年报151页）。
《重整计划（草案）》明确，债务人（合力泰或江西合力泰）破产不影响债权人向担保人（福建电子集团）就债权未清偿的部分追偿，担保人（福建电子集团）向债权人清偿后，不再向合力泰追偿。换句话说，如果股票未达到6元/股，债权人可要求福建电子集团兜底，福建电子集团放弃向合力泰追偿的权利。
同时，福建电子集团本身有35.2亿元债权按6元/股转股。也就是说，福建电子集团承担着82.87亿元债转股亏损的风险。
（五）重整后合泰股本约70亿，国资保留控股股东地位
《重整计划（草案）》中明确保留6.23亿股用于尚未确认债权的清偿。目前显示合力泰母公司暂缓确认债权8.8亿元、江西合力泰暂缓确认5.81亿元，该部分即使全额确认债权仅需要2.4亿股票。考虑的正在申报的债权，预计保留股票用于抵债的也就3亿股左右,最终合力泰的总股本预计在70-71亿股左右。
由于福建电子集团对合力泰拥有35.2亿元债权。转股后约获得5.86亿股，加上存量6.583亿股，重整后合计持有12.44亿股，占合力泰股份的17-18%，仍未第一大股东和实际控制人。骋风而来、智路资本、四川基金合计持有公司10.12亿股，约占14-15%。
2025年，由于新增发股份均处于限售期，实际可供散户交易的股份约21亿股。
(六）债转股价格高相对较高，大概率不需要进行除权。
泰勒斯资本曾推测的债转股价格3.5-4.5元/股，但出乎意料之外，《重整计划（草案）》中保留了6.23亿股用于解决可能的历史遗留债务（若未使用则予以注销），本次用于债转股的股票数仅19.4亿股。如以19.4亿股为测算依据，代入泰勒斯资本的测算，债转股价格应为4.58-6.03元/股，与最终的6元/股的抵债价格不算误差太大。（参考：ST*合泰破产重整（三十）：股友重点关注的两个问题）
由于本次新增股票的加权平均价格为：（财投价格*财投股票数+产投价格*产投股票数+债转股价格*债转股股票数）/（财投股票数+产投股票数+债转股股票数)=（6*19.4+1.3*7.79+9)/ (19.4+7.79+10.2)=3.62元/股。也就是说，只要基准日**ST合泰（SZ002217）股价不高于3.62元/股，*ST合泰就不需要除权（未将保留的6.23亿元计算在内）。如计算在内，则基准日股价不高于3.96元，不需除权。
(七）剥离亏损资产，聚焦通用显示、电子纸和算力
《重整计划（草案）》表明，重整后，*ST合泰将剥离手机显示模组业务，聚焦电子纸显示模组业务和通用显示模组业务，并大力开拓算力业务新赛道。
1.电子纸显示模组业务。合力泰的电子纸业务在中国国内排名第三,2022年-2023年电子纸业务营业收入和毛利率分别为10.4亿元、8.9亿元和19.85%、18.76%。如重整后，合力泰电子纸业务恢复，预计2025年电子纸营业收入可达10-15亿元，毛利率接近20%，由于破产重整后三项费用中的财务费用大幅度压缩、已无资产减值计提，电子纸业务的净利率应可超过10%，预计年度净利润可达1-1.5亿元。
2.通用显示模组业务。通用显示模组广泛应用于工业控制面板、医疗设备、家用电器等多种设备。相较于手机显示模组下游客户控价能力强、技术变化快，通用显示模组下游供应链管理宽松、技术相对稳定，通用显示模组厂家的价格条件更好、技术迭代风险更小。2022年合力泰通用显示模组营业收入11亿元，毛利率11.72%。如重整后，合力泰通用显示业务恢复，预计2025年通用显示业务营业收入10-15亿元，毛利率12%左右，净利率预计5-6%，年度净利润0.5-0.9亿元。
3.算力业务。《重整计划（草案）》明确，重整后合力泰依托产业投资人骋风而来，大力拓展算力业务。考虑到骋风而来也仅成立一年，具备参考价值。我们参考骋风而来2024年的业务表现推测合力泰的算力业务表现（未考虑骋风而来注入合力泰的情形）。2024年1-3季度，骋风而来营业总收入5.19亿元、净利润0.73亿元，净利润率约14%。我们推测2025年合力泰算力营业收入7亿元、净利润1亿元左右，净利润率14%。
综合以上测算，我们推测，2025年合力泰重整成功后，营业收入27-37亿元左右，净利润2.5亿元-3.4亿元。总体来看重整后的合力泰的经营情况，应该说还不错。
特别说明四：以上营收、净利润推测基于不完整的数据。市场变化很大，营业收入，特别是净利润很难准确预测。如您觉得预估过于乐观，可以此基础上打折扣。
(八）未有产投强约束条款，资产注入保留一线希望
泰勒斯资本曾认为，骋风而来、智路资本及四川基金作为产业投资人，转股价格比财务投资人低30%-40%。同时考虑到产投未实际控股*ST合泰，产业投资应在资产注入、产业协同方面有量化的、强约束的承诺。否则，产投也仅提供资金，对财务投资人、债权人及中小股东不公平。但如大家所见，《重整计划（草案）》中并未出现强约束条款。
但目前仍有许多带解释的谜团。产投没有约束性的资产注入或产业赋能条款，如产投没有进行产业赋能，就会出现不公平问题。智路资本的角色仍待解释，公司公告对此比较含混，有时候成为“产业投资人”，有时候称为“重整投资人兼产业合作伙伴”。
总体来说，《预重整协议》、骋风而来公众号、每日新闻都保留了资产注入和谋求实际控制权的希望。
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