$中顺洁柔(SZ002511)$
10月29日，中顺洁柔发布了2024年三季报：
1、营业收入59.55亿元，同比-12.72%；
2、归母净利润0.54亿元，同比-67.61%；
3、扣非归母净利润0.32亿元，同比-77.51%；
4、经营活动现金流净额-4.61亿元，同比-158.29%；
这份三季报成绩单令人触目惊心，营收减少接近13%，虽然也很差，但好在幅度不是特别惊人，但净利润和扣非净利润居然分别同比减少了68%和78%，实在是令人意想不到。
如果单看上半年的话，公司的业绩其实并没有这么差劲，营收减少14.17%，归母净利润还同比增长了3.66%，扣非归母净利润减少了6.51%，幅度甚至小于营收降幅。
说明问题主要出在Q3季度，单看三季度的话：
1、营业收入19.34亿元，同比-9.54%；
2、归母净利润-0.34亿元，同比-142.01%；
3、扣非归母净利润-0.37亿元，同比-153.73%；
去年Q3单季度的扣非净利润规模是0.68亿元，今年就变成了-0.37亿元，相差超过1个亿，也创下了公司自上市以来单季度最大亏损幅度。
为何会有如此大的差距，我的第一反应是纸浆的成本可能再次出现了大幅上涨，才导致如此巨额的亏损，因为生活用纸的主要原材料就是纸浆，纸浆成本占比公司总生产成本大概40%-60%，而且纸浆本身属于国际大宗商品，价格走势无法预测，所以价格会对公司的成本产生非常重大的影响。
不过从纸浆价格走势来看，自2023下半年开始，纸浆价格开始持续回落，7、8月份左右达到自2021年10月以来的最低点，随后10月有所反弹，再就是到今年4月开始再次出现反弹。
按照大致的生产周期计算，洁柔今年上半年使用的，应该基本就是去年同期囤积的纸浆原材料，这样来说的话成本压力相比2023年同期应该是大幅降低的，因为2022全年纸浆价格都处于历史性的高位。
所以三季度的利润大幅亏损，显然并不是由于纸浆价格成本大幅上涨导致，相反的，成本压力其实还减小了不少，前三季度营业成本41.08亿元，同比-13.76%，降幅大于营业收入的-12.72%，和纸浆价格变化走势基本相符。
不是成本的问题，那可能就是费用方面的问题。
前三季度公司的四项费用率共计30.18%，同比+2.78%，其中销售费用率21.45%，同比+1.16%。
虽然销售费用率是提高的，但12.77亿元的销售费用金额，却是相比去年同期减少了7.74%，是因为营业收入减少的更多，所以费用率才会有所提高。
至于其他的各项费用，前三个季度的管理费用率+0.81%，研发费用率+0.32%，财务费用率+0.5%，虽然都有增长但幅度都极为有限。
不过Q3季度的财务费用达到0.14亿元，去年同期是-0.01亿元，这算是一个相对比较大的影响，但销售费用、管理费用、研发费用都是同比减少的，所以算下来总体费用规模也是减少的，费用也不是造成巨额亏损的原因。
那问题出在哪里呢？实话实说，我通读下来公司的这份三季报，没有找到公司关于三季度大幅亏损的解释，也没有对外的投资者交流记录表来对这个问题做出回应，如此巨额的亏损却没有正面做出回应，实在是让人有些难以接受。
由于三季报中没有披露具体的产品结构等信息，所以只能分析半年报中的内容。
上半年生活用纸业务贡献营收39.57亿元，同比-14.43%，占总营收比例达到98.4%；个人护理及其他产品贡献营收0.64亿元，同比+5.04%，占总营收比例1.6%。
两大业务的毛利率分别为32.71%、39.97%，个护产品的毛利率虽然比生活用纸高出7个百分点，但由于占比实在太低，所以对总体的营收和利润基本没有什么贡献，去年上半年营收规模就已经达到0.61亿元，今年上半年基本没有增长，还是原地踏步，发展情况比较一般。
再来看看公司目前的资产和负债情况。
截止三季度末，账面上货币资金15.99亿元，交易性金融资产7.38亿元，短期借款17.59亿元，同比+72.43%，长期借款0.64亿元，去年同期则是0元。
长短期借款规模共计达到了18.2亿元左右，去年同期则是10.2亿元，增幅巨大，这也是三季度财务费用暴增至0.14亿元的原因。
这样一来，单靠16个亿的货币资金，就不足以覆盖现有的长短期借款规模了，公司的资金情况还是比较紧张，不过倒也不至于有太大的风险，毕竟手中还有7.38个亿的短期理财产品，变现能力算是比较强的，概括来说就是暂时没有债务风险，但偿债能力相比之前要变差很多。
应收账款8.74亿元，同比-10.75%，应付账款7.45亿元，同比-18.96%，Q3季度应收款净减少了2.55亿元，应该说公司在控制回款方面做的还是不错的。
应付账款减少，结合纸浆成本目前正在持续反弹中，公司应该是适当的放缓了原材料的采购，因此应付款有所减少。
总体来看应收款规模依然大于应付款，和此前一样，说明公司在产业链中的话语权依然比较弱。
存货18.16亿元，同比+12.42%，增量主要来自一、二季度，分别达到1.85亿元、1.46亿元，同比+183.87%、+132.35%，三季度为1.57亿元，同比-58.04%，所以分析存货增加的原因，看半年报中的存货构成就可以了。
2023上半年，存货中包括4.98亿元原材料、6.02亿元库存商品，今年上半年则是6.92亿元原材料、7.95亿元库存商品，各自增加了2个亿左右，上半年纸浆成本低，增加一些库存情有可原，但新增了2个亿库存商品，再加上倒退的营收、利润，说明公司的产品销售情况出现了一些恶化。
看到这里又想讨论回生活用纸这门生意的本质，从产品本身的角度来说，同质化属性其实是极高的，对于这种同质化属性极高的快消品来说，企业和企业之间的差距主要体现在品牌效应和规模效应上。
品牌效应主要比的是营销，规模效应比的则是成本控制能力。
目前来看洁柔并没有在营销端投入太多的力气，相反促销费用还是减少的，这可能是公司营收倒退的重要原因之一。
成本控制能力方面，纸浆成本占总生产成本超过50%，即使规模再大，也无法克服大宗商品价格波动对成本带来的影响，所以成本方面公司也很难做到比其他玩家优秀太多。
综上所述，虽然生活用纸本身是一门刚需属性极强的生意，但行业竞争同样激烈，而且难度很大，商业模式算不上优秀，甚至可以说是比较差。
根据纸浆价格变化走势来看，今年上半年有所反弹，意味着接下来公司的成本压力还会再次增加，目前成本压力降低的情况下利润尚且出现如此程度的亏损，到时亏损幅度是否还会继续扩大？这一点不得而知，但至少目前看来是存在这种风险的。
已经交出的三季报成绩单表现较差，后续又要面临成本压力的增加，估计接下来中顺洁柔的日子不会太好过，估值方面，近期公司滚动市盈率的最低点出现在9月份，依然也有25倍往上。
温馨提示：文中全部内容仅作为个人思考记录使用，不构成任何推荐及建议，投资需谨慎，请独立判断！
本文作者可以追加内容哦 !
