一、核心观点
固收市场方面，上周利率在突破关键点位后进入历史“真空期”，各机构在年底债市抢跑情绪的带动下继续开启抢券行情。但当前处于会议窗口期，多数机构仍较为谨慎，交易盘争夺激烈，换手率较高。具体来看，上周一10年期国债收益率在周末利好下催动下快速走低并一举下破2.0%，在短暂争夺后年末抢配资金推动收益率继续下行至1.975%。上周二市场主要关注监管态度，收益率短暂回升至2.0%。但随着市场传闻的证伪，资金在上周三加速抢配并带动收益率日内下行超3BP。上周四上午止盈情绪较浓，但下午多头再次推动收益率突破1.95%。上周五市场开始担忧会议影响，现券整体于低位偏弱震荡，午后显著回调。流动性方面，上周在自律机制影响下同业存单利率一度下行20BP，1年期国股存单利率最低报在1.65%。但资金面月初罕见偏紧，DR001加权利率一度升至1.5%上方。主要原因一方面是央行本周持续回笼资金，但更重要的是近期地方债缴款压力大银行间杠杆率中枢持续抬升，叠加债牛行情异常突出，市场对于融入资金的诉求或也在边际上升。
全周来看，2年期、5年期、10年期国债收益率分别下行5bp、5bp、7bp且突破历史低位，信用债则在机构抢配带动下延续回暖，各等级收益率均下行明显。在财政化债背景下中低等级表现较好，信用利差继续收缩且接近历史低位。就债市而言，随着短期利空出尽而长期逻辑又难以证伪，债市在资金面整体较为宽松的环境下呈现单边走强行情，其中主要的动力来自基金、券商等交易型机构投资者的抢筹热情以及市场在突破2%的关键点位时过于顺畅。但当前债市可能面临短期“过热”压力，考虑到12月临近中央经济工作会议容易再起政策炒作以及监管层对于利率单边快速下行的态度，继续向下或有反复。
二、宏观动态
中国人民银行：明年1月起启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。中国人民银行决定修订狭义货币（M1）统计口径，纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，并从2025年1月启用，2月上旬将首次向社会公布。央行行长潘功胜表示，明年将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度。发挥好结构性货币政策工具作用，重点加强对科技创新、绿色金融、消费金融等领域的支持力度，促进房地产市场和资本市场平稳发展。积极推动货币政策框架改革，强化利率政策执行和传导，丰富货币政策工具箱。
新华述评：未来的货币政策将继续加大逆周期调控力度 不断提升支持实体经济的精准性、有效性。新华社发表文章指出，立足当下和未来，如何让货币政策更好促进稳增长？中国人民银行已经释放出鲜明信号：将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用；会持续丰富货币政策工具箱，发挥好结构性货币政策工具作用，在公开市场操作中逐步增加国债买卖；提升金融机构的自主理性定价能力，进一步提升货币政策的传导效率。未来的货币政策将继续加大逆周期调控力度，不断提升支持实体经济的精准性、有效性，为经济稳定增长、结构优化调整创造良好的货币金融环境。
三、市场回顾
（一）资金市场
公开市场操作：上周央行共开展3541亿元逆回购操作，因有14862亿元逆回购，整体实现净回笼11321亿元。
图6：上周公开市场操作情况
政府债发行：本周国债计划发行2400亿元，地方政府债计划发行4587元，整体净缴款6996.1元。
表1：12月9日-12月13日政府债发行缴款
单位：亿元
同业存单发行：下周到期3569亿元，高于前一周2448亿元，其后两周分别为7152亿元、7127亿元。
图7：同业存单到期与发行
回购市场：月初资金利率缓步抬升。12月2-6日， DR001、R001从上周一的1.41%、1.53%上行至上周五的1.49%、1.65%，二者周均值都较前一周上行4bp。DR007从上周一的1.61%上行至上周四的1.72%，上周五下行至1.66%，R007从上周一的1.73%上行至上周五的1.84%。不过相较于上周跨月，二者周均值分别下行8bp、4bp。资金分层现象略微加大，R007和DR007利差周内维持在10-18bp，前一周利差则在7-15bp。
票据利率：月初时点，供给方面，票源供给量在跌落千亿水平后迅速攀升，为卖盘出票提供支撑。主要大行农行、农发、建行、工行等陆续进场提前配置，买盘收票情绪稳步释放，在具体的票据期限选择上，除了月初的托收交易外，银行机构主要青睐一季度和足月票，但市场票源较少，因而票价整体低位。而股份行和非银机构出4-5月票较多，导致该期限票卖盘堆积，票价整体呈现震荡回暖的趋势。
（二）债券市场
图8：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金
表2：中债国债期限利差
数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今
表3：中债中短期票据信用利差
数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今
上周利率债各期限收益率集体下行。其中，中债国债1年期收益率下行2.13BP至1.3485，3年期下行3.07BP至1.3835，5年期下行4.87BP至1.6111，10年期下行6.67BP至1.9539。
长期限高等级票据信用利差收窄。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄6.35BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄4.28BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收窄5.72BP。
（三）外汇市场
上周美元指数上行，离岸人民币汇率小幅贬值。上周美元指数上行0.18%，中间价升值0.04%，即期汇率下行0.35%，离岸人民币汇率贬值0.49%。
表4：上周美元及人民币汇率升贬值
数据来源：Wind、鑫元基金
注：外汇汇率数据为前周和上周最后一个交易日收盘价，涨跌幅反映当周变动幅度。
四、债券市场展望和策略
国内债市收益率长端跟随国内信用周期摆动，而短端则更多受资金面影响。长端系统性反转需要看到私人部门信用周期被实质性驱动，但目前这一条件并不具备。从基本面数据看，目前基本面超预期回升主要依靠9月一揽子政策所驱动的地产成交改善、消费品以旧换新的社零脉冲以及基于川普上台后部分领域的抢出口行为。但考虑到反应长期需求的信贷数据偏弱以及产能过剩环境下需求的短暂脉冲难以形成企业长期利润，经济指标改善的持续性是存疑的。
展望来看，924新政更多的是政策态度的转向而并非政策思路的转向，下一个重要的观察节点是12月的中央经济工作会议，如果政策思路依然是投资导向，明年国内信用周期的持续性驱动还是比较困难，长周期债市依然是看多。策略层面，明年川普加关税相对确定，内需是主要提振经济的对冲手段，尤其是居民端的政策比较关键。若财政政策以化债为重点，预计对经济的刺激有限，在货币政策宽松助力下债市的利率中枢有进一步下行的空间。交易层面，随着利率顺畅突破历史低点，国内利率已基本无锚点可循，但如果市场后续以日本作为历史锚点，这种状态下债市下行根本没有锚点，短端利率下行可倒逼长端利率下行，资产收益下行可倒逼负债收益下行。因此后续市场行情更取决于政策及监管层的表态，交易节奏的把握可能更为重要，趋势性的行情可能需要等到政策不确定性的落地，但不确定的是在此之前收益率会下行多少幅度，负债端稳定的完全可以继续配置。随着非银同业存款利率纳入自律管理，短端的行情在降准降息的背景下会更流畅，长端则面临政策层面的相机抉择。从12月中央经济工作会议至明年两会期间都会是政策博弈期，若政策思路未看到明显转向，长期看多思路不变，Q2开始国内验证需求会面临较大的现实压力。
信用债方面，目前政策层对城投的支持力度已相对明确，在地方化债的大背景下，城投融资政策难有大幅放松，而城投退平台后重新进入债券市场又短期不易，预计城投的供给增量有限。在债市走牛陡的预期下，供需可能都会向中短端集中。在风控允许以及负债端稳定的范畴下，3年以内城投依然值得参与下沉，特别关注一些包含产业利润的平台型企业，它们依旧是地方政府重要的融资平台。
$鑫元中短债C(OTCFUND|008865)$
$鑫元鸿利A(OTCFUND|000694)$
$鑫元悦享60天滚动持有中短债C(OTCFUND|014883)$
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