嵩山系列 | 低票息时代的信用债投资

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《五岳》是国信资管倾力打造的特设栏目，

旨在将我们的核心策略比拟为各大山岳，

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（位于河南省登封市），

这是中华文明的重要发源地之一，

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因为，我们的行业影响力

从这里开始。

千里之行，始于足下。

更是“立足长远，聚焦投研”的开始。

注：所示山景仅为设计绘图，不代表实际形态，仅供参考。

本文摘要：在低利率时代下，本文回望2024年信用债市场，分享投资感悟。

PART 01

难度系数加码

今年以来，在“地方化债”和“机构欠配”行情共同推动下，信用债收益率处于全面下行通道。不同信用类资产在票息上的区分度已然不大。截至2024年11月底，收益率在2.5%以下的信用债券占比86%（数据来源：wind），这意味着缺乏足够的信用票息保护可能成为常态，债券型产品的波动比过去将显著抬升，对于组合收益与波动的平衡提出了更高的要求。

回溯2023年四季度以来的信用债走势，利差收敛背后的主线在于化债和“机构欠配”。严控城投债发行下，城投债净融资额从2021年的2.3万亿元快速收缩至2023年的1.2万亿元，至2024年，城投债净融资转负，至11月末，存量规模减少了0.4万亿元。供给结构来看，超长期限信用债供给放量一定程度上加剧了市场抵抗波动的脆弱性，城投债中5年期品种占今年总发行量的29%，10年期占4%（数据来源wind）。加之经济增长放缓，企业融资意愿下降，产业债发行量下降，信用债净供给持续不足。而需求端的助推则进一步加速了行情，如4月取消“手工补息”，存款一部分流向非银和资管产品，导致非银资金阶段性充裕，理财规模由年初的26万亿元扩张至8月的近30万亿元（数据来源于：wind）。

PART 2

危与机并存着

如果理解了“地方政府化债”和“机构欠配”的主线逻辑，在市场出现其他短期因素扰动时，往往是较好的增配机会，如今年出现的央行点名长债风险、政府债集中供给、“稳地产”政策出台等事件，这些时点债市均出现了阶段性的回调。另外今年信用债表现出的另一特征是，化债背景下城投信用风险收敛，主流城投债的信用资质在定价上体现不出差异，但反而其外部信用等级、久期长短、公私募这些标签性的差异对信用债个券定价和流动性的影响更大，主要是由于化债过程中，监管对低等级城投债增量进行限制，以及化债有时间节点的要求，这些导向更利好于高评级、中短期限品种，因此由化债引申的机构偏好的变化将持续影响着信用债的定价。

PART 3

在投资中，有准则更有坚定

1） 策略精细化

信用债收益率由无风险利率和信用利差构成，信用利差又由信用风险和流动性风险决定，我们在面对市场比较大幅度的波动时，通过紧密跟踪信用利差的相对和绝对位置，分析其在不同时期变动的原因、套息空间以及配置价值等，决定买卖节奏和如何优化持仓。比如今年二季度以后期限利差处于历史相对低位，则不宜再在信用品种上增加久期；再比如城投债收益率在四季度的调整中，中短期限品种一度上行至近三年历史中位数以上，我们认为在城投信用风险缓释之下，是有一定配置价值的、可以逐步加仓；而当资金价格受季节性等因素影响偏贵的时期，则会对信用债收益率下行形成制约，需要更关注资金利率的扰动因素——如政府债供给、央行投放情况等。

信用策略中，通过一二级市场比价、切换主战场，在市场出现恐慌情绪的时候也可以一定程度上帮助我们买到性价比更高的资产，比如市场持续阴跌期，尽管二级市场估值吸引力逐步上升，但从可以配置到的体量和价格来说，一级机会或好于二级；市场处于震荡期时，则可以在二级市场上做更多比价和自下而上挖掘，平滑配置节奏。还有一些券种如永续债、次级债在一级发行时，往往可能出现更高的溢价。

 2）更灵活应对市场变化

今年信用债价格的波动有所加大，把握影响信用债短期波动的主要矛盾显得尤为重要，有助于我们及时做出调整，以控制产品出现大幅回撤的风险。今年的市场节奏比较快，信用利差从收敛—分化—收敛，整体看下半年的波动大于上半年。如8月初开启了信用债的第一波“阴跌式”的调整，主要矛盾在于当时信用估值性价比极低，利差压缩到濒临极值，同时套息空间也同样逼仄，除非资金成本出现进一步下行信号，否则信用利差已很难再向下突破，彼时信用债的性价比公认的非常低。考虑到信用债天然的流动性瑕疵，我们在信用债估值收益率接近不合理的低位时，往往就需要开始进入防御状态，比如通过买入同业存单等短久期高流动性的资产置换持仓弱流动性资产，以及通过降低账户的信用仓位和久期来提前防御。即便仍然看好带久期资产，也应该将持仓结构调整成流动性更好的二永和类利率券种来进行参与。而后面两轮9-10月的信用债剧烈调整则是围绕9月底政策转向信号这一主要矛盾开展的，股市情绪的抬升加剧了债券市场的恐慌情绪，但债市的主要逻辑未发生反转，则需要我们基于当时信用债调整的速度和幅度、判断短期的反应是否过度，选择在利差抬升至合意位置时进行增配或调整。总之，尽管长期债市支撑逻辑未发生改变，但简单的买入并持有逻辑在今年的市场中可能会遇到较大的波动，适时调整策略和交易节奏，在低票息时代是非常有必要的。

另外，市场波动放大的时期，信用债微观上也往往更容易出现定价混乱的情况。一是4月禁止手工补息后，资金由存款流向理财，信用债的配置需求提升，银行负债端的一部分存款转移为存单，抬高了存单收益率，最终短端高等级债券与存单利率一度倒挂；二是在8月以后信用债流动性的问题凸显，个券由于成交活跃度差异，同主体公私募债之间、不同期限之间、同类型担保债之间，经常出现估值滞后反应的情况，我们可以通过在自己熟悉的券种之间进行对比，以挖掘一些品种和个券的投资机会。

总体而言，今年信用债市场整体走牛，但过程有跌宕起伏，和以往相比，演绎了更为突出的久期行情，品种间的轮动行情，抵御波动的难度加大。而面对市场的多维扰动，我们需要更深刻理解市场长期的趋势，进一步精细化、及时调整我们的信用策略，争取提高客户的持有体验。

本文作者

殷无弦

国信证券资产管理总部固收投资经理

北京大学金融学硕士，CFA

曾任安信证券固定收益部信用研究员、中欧基金固收信用研究员

擅长通过自下而上的信用分析，挖掘个券投资机会

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