文 | 廖原 许英博 姜娅 陈聪 王冠然
杨清朴 张全国 任杰
2024年，恒生科技/中概互联网指数/纳斯达克YTD涨幅分别为22%/19%/33%，恒科、互联网板块整体表现优于2023年。我们观察，2024年在宏观弱预期的背景下，优于市场表现的头部互联网公司，其共性在于在宏观的不确定性下表现出较强的利润韧性。展望2025年，板块整体向上的机遇大于向下的风险，当前板块业绩预期、估值、外资持股比例均处于历史低位，回购的加强将持续增厚互联网公司的EPS，提供较强安全边际。而宏观政策的积极变化将为板块带来业绩与估值的双击，提供较大上行空间。我们认为，电商、本地生活、出行、货运、在线招聘、地产服务平台等顺周期板块将明显受益，格局稳固且具备业绩确定性的标的将享受估值溢价。
2024年回顾：弱宏观预期下，板块具备结构性行情。
2024年，中概互联网板块围绕宏观复苏及利率环境演绎，指数震荡向上，2024年YTD恒生科技/中概互联网指数累计涨幅达22%/19%。估值层面，截至2023年12月13日，恒生科技指数NTM PE为15.2x，低于3年历史平均值1个标准差，位于过去四年15%分位数。个股层面，2024年YTD，美团/携程/满帮/腾讯控股/腾讯音乐/京东/贝壳等公司跑赢板块，分别实现涨幅106%/106%/60%/42%/34%/32%/24%，其较为共性特征在于在弱宏观的预期下，竞争格局边际向好/相对稳定，表现出较强的利润韧性。
自上而下：机遇大于风险。
2024年12月中共中央政治局、中央经济会议先后召开，要求实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。我们认为，伴随宏观政策的落地与执行，互联网板块的估值中枢、业绩、流动性均将明显改善，2025年互联网板块具备较大上行机遇。从安全边际角度来看，当前板块业绩预期、估值、外资持股（根据中信证券海外策略组，截至12月6日，港股市场外资投资者占比为71.6%，yoy-2.8ppts）均处于历史低位水平。同时，互联网公司均持续加强股东回报，截至2024Q3，头部公司摊薄股本减少，持续增厚公司EPS，我们认为当前板块具备足够的安全边际。
自下而上：格局优化公司具备利润韧性，顺周期板块具备业绩弹性。
我们认为在相对不确定的外部环境下，能够实现份额稳中有升是公司治理能力和竞争实力的体现。展望2025年，我们认为竞争格局相对稳定或边际改善的的垂类龙头公司更具备业绩增长的确定性，有望享受估值溢价。此外，考虑到2025年宏观政策发力重点向消费领域的边际倾斜，我们建议关注具备较强顺周期属性、估值与预期处于低位的头部公司。
长期视角：互联网企业引领国内科技创新，关注人工智能等相关业绩与估值增量。
互联网公司在研发投入、基础设施等科技创新领域的深厚积累，并保持强劲投入，2024Q1-Q3，阿里巴巴、腾讯控股CAPEX投入分别为407/401亿元，同比增长162%/145%。通义千问（阿里）、混元大模型（腾讯）、豆包大模型（字节）、文心一言（百度）保持领先态势并快速迭代，AI相关收入带来的业绩增量逐步释放。在应用方面，电商、广告、内容制作等领域AI应用已初露雏形。我们认为，头部互联网厂商依然是国内科技创新的主要参与者，AI、云计算、智能驾驶等新科技布局与发展有望带来长期的业绩与估值增量。
风险因素：
我国宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；中美关系扰动带来的估值下行风险；流动性宽松不及预期导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；核心股东减持风险等投资策略；政策落地进度不及预期。
投资策略：
展望2025年，我们判断互联网板块机遇大于风险，伴随宏观政策刺激的落地，互联网板块的估值中枢、业绩、流动性均将明显改善。顺周期板块明显受益，格局稳固且具备业绩确定性的标的将享受估值溢价。我们建议重点关注顺周期的相关公司。长期来看，我们建议重点关注在人工智能、自动驾驶等科技创新领域持续投入布局的互联网大厂。
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