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注：所示山景仅为设计绘图，不代表实际形态，仅供参考。
本文摘要：尽管央行在2024年9月进行了降准降息，但进入四季度以来，资金面波动加大，10月一度处于紧平衡态势，资金分层有所走扩，这主要受风险偏好提振、赎回扰动、政府债发行提速及税期叠加MLF时点错位等因素综合影响。站在当前时点，本文将对影响年末流动性的主要因素进行分析及展望。
要素一
政府债供给
人大会议后增量财政落地，新增6万亿元地方政府债务限额用于置换地方政府隐性债务，其中2024—2026年每年2万亿元。年内考虑存量政府债券发行空间 8800亿元、国债结存空间1400亿元以及置换债发2万亿元，11-12月政府债净融资有望达到3万亿元。在即将跨年的时间点迎来密集的债券发行，对流动性有一定考验，但今年以来央行与财政配合更加密切，央行公开市场投放工具的更加多元化，预计政府债供给对流动性影响可控，对资金面的冲击或大幅低于2023年。（数据来源于：wind）
要素二
央行货币政策
今年以来，央行工具密集创新，货币投放方式更加丰富多样，对流动性调节更趋灵活。央行于8月创新了公开市场国债买卖的投放方式；10月进一步创设买断式回购，释放5000亿元流动性，买断式回购标的范围相较于MLF更加宽泛，纳入更多信用债，能够缓解信用债流动性收缩的问题；另一方面，能够改善银行流动性指标，有利于银行负债稳定性。此外，央行三季度货政报告强调支持性货币政策立场，此前潘行长已预告年末存降准空间“将择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，因此年末政府债供给、叠加MLF到期以及季节性因素对资金面产生扰动，是降准时间窗口，同时央行通过买断式逆回购、国债买入等多种工具配合来平抑资金面波动。
要素三
信贷投放
今年以来社融信贷总量总体偏弱，10月末票据再现零利率，11月以来票据利率仍然处于低位，显示信贷投放可能仍然偏缓，预计年末信贷投放对资金面的扰动有限。
要素四
财政存款
12月为财政支出大月，近3年12月政府财政存款平均净减少1万亿元水平，今年政府债发行相对后置，而支出偏缓，财政待投放规模处于往年偏高水平，因此预计12月末财政存款净减少规模不低于1万亿元，将有效弥补流动性缺口。
要素五
汇率
汇率方面，特朗普2.0计划对应着美国“再通胀”有一定的风险，全球贸易战可能会卷土重来，支撑美元保持强势、美债承压，中美利差带动着套息压力加大，在此影响下人民币汇率存在一定贬值压力。从2018年贸易摩擦来看，美国加关税政策下我国以汇率快贬加以应对，但当前看压力在明年，年末时点大概率坚持“以我为主”，维护国内流动性平稳，从汇率角度看，无近忧，但有远虑。
要素六
同业活期存款压降自律倡议
近期，利率定价自律机制提出同业活期存款利率应以央行公开市场 7 天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平，不得以显著高于政策利率的水平吸收同业资金。截至今年9月，非银存款规模30.09万亿元，在存款结构中占比10%。从期限分布来看，上市银行同业存款中活期占比约为61%，推测同业活期存款规模大致在18.35万亿元左右 ，国股行对活期的依赖程度相对更高（数据来源于wind）。从银行端来看，压降同业活期利率有利于银行负债成本下行，从比价角度抬高债券投资的综合收益，从而带动广谱利率中枢下行。从非银端，活期存款调降将更多转向存单、定存及高等级信用及回购资产的配置，推动短端利率下移，回购的增加也有利于资金面，并将进一步缓解资金分层现象。但也需要注意到，银行负债短期大幅流失，加重银行负债端压力造成短期的摩擦，因此预计推动资金中枢下行的空间更多在明年一季度。
综上分析，年末流动性大概率保持平稳、均衡，资金分层在同业活期压降下将有所收窄。在政府债供给叠加MLF到期、季节性因素下，资金虽存在短暂小幅摩擦的可能，但大幅收紧概率有限。从扰动时点来看，月中的波动概率或大于跨年。
本文作者
梁策
国信证券资产管理总部固收投资经理
硕士研究生，12年证券从业经验，8年投资管理经验，历任国信证券资产管理总部投资助理、投资经理
深耕现金和中短债策略领域，投资经验丰富，擅长自上而下把握周期驱动的投资机会和组合的精细化操作，目前在管规模超200亿元
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