重点提要
美国11月通胀数据符合市场预期，Headline CPI同比小幅回升至2.7% ，环比持平前值，核心CPI同比3.3%，同环比均持平于前值，其中，能源环比增幅由负转正，核心商品环比反弹，而服务项环比回落，住房项环比增幅下降，显示粘性通胀降温。另一方面，11月PPI超预期，其中商品价格环比上涨，但投资组合管理服务费和机票价格指标均下跌，预示美联储关注的PCE通胀率或将较温和。
近期的就业数据和通胀数据整体符合市场预期，本周市场对美联储12月降息25bps的定价进一步上升至接近100%的概率，但由于近3个月通胀降温趋势趋缓，叠加特朗普交易叙述延续，市场对明年降息幅度定价有所下降，导致本周美债利率反弹，收益率曲线熊陡，全周来看，2年期美债利率上行14bps至4.24%，10年期美债利率上行24bps至4.40%。汇市方面，美元指数继续走强，全周上涨0.89%，人民币在非美货币中表现偏强，兑美元整体保持稳定，周内基本收平于7.2811。
经济数据观察
美国11月CPI同比2.7% ，高于前值的2.6%；环比持平前值的0.2%；核心CPI同比增 3.3%，环比0.3%，均持平于预期和前值。数据符合市场预期 ，低基数背景下CPI同比小幅回升，环比持平于前值，核心CPI则同环比均持平于前值。
结构上来看，能源环比增幅由负转正，带动Headline CPI反弹，核心商品环比0.3％，近几个数据均高于0，结束了此前核心商品项环比负增长的趋势，其中家具、服装、新车、二手车价格均有较大幅度反弹，或显示商品项通缩正在逐步终止。服务项环比0.3％，较前两个月0.4％回落，自今年7月以来维持在0.3-0.4％的较高增速，显示粘性依然较强，但好消息是顽固的住房项在11月环比增幅降至0.2％，是2021年以来最小增速，我们倾向于认为主要居所租金后续仍有回落空间，但单间房租金增速偏高可能导致OER环比保持一定粘性。超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）环比略微高于前值，其中医疗保健、汽车保险、金融服务价格为主要支撑，我们认为环比进一步回弹概率较小，年内增速可能保持波动。
今年以来，美国核心CPI下行整体较为顺利，同比从年初的3.9%持续回落至11的3.3%，向前看，我们认为：1）核心商品环比保持正值但不会明显反弹，且对PCE影响小于CPI；2）住房项仍有小幅回落空间但保持粘性；3）就业市场降温带动薪资增速放缓。我们预计年内核心通胀同比可能继续缓慢降温，环比可能维持在0.2%-0.3%左右水平。
我们认为近期通胀及就业数据仍支持美联储继续货币政策正常化：1）政策利率仍属于限制性水平；2）就业市场仍在继续弱化；3）通胀回落过程虽有些颠簸，但没有证据显示回落趋势已经实质性变化。但随着通胀回落斜率趋缓，就业市场暂时没有出现较明显的恶化，美联储或逐步放缓后续的降息节奏。
后市展望：美债利率&汇率
11月的就业和通胀数据整体支持美联储于12月继续降息25bps，而目前市场也已经基本完全定价，而数据落地后，近期市场交易主线延续“Trump Trade”，因此对25年美联储降息空间预期大幅压缩，目前定价明年降息空间仅50bps，相较我们的基准假设（50-75bps）已更加鹰派，因此，当前10年期美债利率4.4%以上的位置或已偏离Fair Value，后续若经济数据转弱，可带来一定的交易性机会，但下行空间可能也相对有限（短期内向下突破4%的概率有限），即长久期利率逢高布局进行波段交易仍为当前较合适的策略，而相比之下，随着美联储降息周期延续，短端利率下行空间或更加明确。
汇市方面，本周美元指数走强，非美货币普遍走弱，周内，欧央行如期降息并下调经济增速预期，拉加德对经济未来前景表态较为悲观，欧元兑美元跌幅明显，另一方面，市场预期日本央行12月会议或将按兵不动，这也导致本周日元大幅走弱，人民币在非美中表现偏强。短期来看，当前市场对Trump Trade已有较充分定价，在特朗普明年1月就职前，美元指数内生走强动能或有所减弱。人民币方面，11月中下旬以来，随着汇率贬值压力的明显增加，稳汇率政策持续发力，往前看，我们认为稳汇率政策程度或取决于外部压力的变化，若外部环境在12月趋于好转，我们认为稳汇率政策力度或能减轻，反之则可能加大，短期来看，在美元指数上升动能减弱，以及稳汇率思路下，7.30可能仍是较关键点位，短期突破概率有限，而中期来看，则仍需关注特朗普政府继续加征关税等举措的影响。
文章数据来源：Wind，Bloomberg，广发资管
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