2024年临近尾声，A股也迎来了年终盘点的重要时刻。回望2024年，哪些因素主导了市场资金的流向？展望2025年，随着宏观政策进一步发力，哪些板块有望迎来估值与基本面的齐飞？2024年最后一期基金经理信札，诚邀汇丰晋信股票研究总监、基金经理闵良超，从宏观经济、企业盈利、资本市场的角度，全方位展望2025年的市场机遇。
闵良超
汇丰晋信股票研究总监、基金经理
从企业盈利复盘A股表现
Q：如何回顾2024年的资本市场表现？
A：从2021年开始，整个中国都在经历去库存。到了2023年下半年、2024年年初的时候，库存去化相对到了一个较低的水平。在那个时间点，市场会有声音说展望2024年未来会面临一个阶段性的补库，企业盈利会出现一些修复。
但这一轮情况比较特殊，整个上市公司的盈利一直在承压。进一步做拆分，我们可以得出结论，这背后不仅是短周期的需求周期的走弱，还有中周期的产能周期以及地产周期的走弱。从2021年3道红线以后，整个地产链条的盈利持续承压。以新能源为代表的先进制造行业，随着过去几年供给的增加，价格也在承压。这也是资本市场面临的比较大的挑战。
如果把整个A股的盈利做一个更细分的拆解，可以分为消费、制造、科技、医药、地产链、出口链。
1、从自上而下的角度，A股的主线或者盈利端相对较好的板块其实是两类。第一类是整个出口链条；另一类是TMT，背后受益于半导体周期、消费电子过去几年低基数的影响。这两个方向，也是今年资本市场超额收益的主要来源，背后其实是有基本面做支撑。
2、真正比较弱的一些板块，相对来说，它的股价的表现也会相对会比较弱一些。
宏观环境有望迎来三周期拐点
Q：如何展望2025年的宏观环境？
A：到了2025年，宏观环境有望迎来三周期的拐点。
需求周期：
今年三季度以后，我们看到了货币政策和财政政策的明显转向。货币政策端，全社会实际利率中枢往下调。财政政策端，四季度专项债发行加速，对于短期经济有一定支撑，也可以从高频数据得到验证。到明年上调狭义赤字率以后，有望带来广义赤字率的提升，经济有望迎来短期需求周期的弹性。
地产周期：
当前房地产在经济中的占比已经明显下降。从今年的高频政策看，主要都集中在需求端，对于全局的拉动相对来说不太明显，更多体现在二手房市场。如果时间拉的久一点，参照海外国家经验，2025年房地产量的企稳有望比价的企稳来得更早，以一手房销量及开工两个更前端的指标来看，明年房地产市场的下滑斜率有望加速放缓。
产能周期：
我们认为产能周期本身是一个偏市场化的行为。从一些财务指标可以看到，2021年因为经济较好，企业开始做资本开支。到了23、24年，连续两年需求不及预期以后，企业盈利下滑明显，资本开支已经到了一个负增长的阶段。在2024年我们和很多上市公司聊他们对于2025年资本开支的计划，得到的答复都是说把手头有的项目做完。所以我们会认为很多行业的产能供给基本到尾声，产能周期在明年也有望迎来比较积极的变化。
资本市场的破局与重构
Q：如何展望2025年的资本市场？
A：市场这块我们会用几个关键词来概括：纠偏、破局和重构。
纠偏：
站在九月初的时候，我们觉得市场会迎来一个很大的纠偏。但是随着政策的转向，这个过程我们认为已经走了一大半。过去为什么有纠偏的基础？因为当时我们的估值水平太低了，跟海外国家对比，我们的风险溢价水平基本上到了一个非常安全的位置。随着政策发力，整个风险溢价出现了明显的回升。接下来，市场有望步入破局和重构。
破局：
2025年从经济角度是三周期的拐点，那么从资本市场的角度，我们也会认为是市场的拐点。随着供需格局迎来改善，企业盈利或迎来量价齐升，这当中有很多的投资机会。我们也做了很多海外国家的对比分析，接下来中国或面临一个相对去杠杆的过程，参照日美的经验，全市场的见底或远远领先于房价。整个资本市场也会进入到一个新的阶段。
重构：
中国资本市场过去的定价方式更多的是PEG的定价方式，你有多少增速，我给你多少估值，但是这个估值体在过去一段时间已经发生了重构。很多不增长的公司也可以给20倍估值。这个背后反应了越来越多的公司注重股东回报，不管是港股还是A股，从2022年开始回购和分红的比例都非常高。我们认为这只是开始，也是我们未来看好的重要方向。
关注2025年三类机会
Q：2025年市场主线如何捕捉？
A：对于市场风格的判断，我们认为是一个相对均衡的视角。过去几年成长相对于价值的表现，更多是因为景气行业的驱动带来的。展望明年，景气行业大概率较稀缺，更多的行业演绎的是困境反转的逻辑，例如周期性行业、医药、先进制造行业等。明年三周期叠加带来的盈利弹性，如果同时叠加了供给约束，企业盈利弹性是较为可观的。我们沿着纠偏、破局以及重构的思路，关注三类机会：
1、顺周期板块：
明年三周期叠加下，经济复苏可期。基于相对悲观预期定价下的板块值得关注。
2、供需改善板块：
2025年，部分行业供需格局有望迎来明显反转，企业盈利有望带来量价齐升，这其中既有上游的周期行业，也有中游的制造业行业。
3、增速换挡类公司：
当前资本市场的定价也发生了变化，越来越多的公司注重股东回报，从 2022 年开始，回购和分红的比例都非常高。我们认为这只是开始，这类公司在A 股和港股都非常多，也是我们未来看好的重要方向。
工业金属：
明年依然是基本盘，供给有限，期待盈利弹性。
医药：
集采降价消化到尾声，创新品种取得较好进展，占比不断提升，有望演绎困境反转逻辑。
新能源：
从9月份以来，市场已经在交易供给端的逻辑，明年供给有望进一步降速。
港股互联网：
回购和分红具备吸引力。
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