国盛证券发布研究报告称，维持申洲国际(02313)“买入”评级，预计2024~2026年公司归母净利润分别为58.0/65.5/73.9亿元，同比分别增长27%/13%/13%。公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，前预订单改善趋势清晰，长期产能扩张、效率提升、竞争力增强。
国盛证券主要观点如下：
该行综合估计公司2024H2收入有望同增10%~20%中段，延续稳健增长表现。
1)量价拆分来看：量：根据过去业务趋势该行判断近期公司订单依然同比稳步增长，估计2024H2出货量同比增长15%+((该行判断出出前预期期)价价：虑公公司户结构变化，该行估计2024H2销售单价同比或仍有下降、但降幅较H1收窄(2024H1为同比下滑高单位数)。2)从盈利质量层面来看：2024H1公司毛利率同比+6.6pct至29.0%((2023H1、2023H2毛利率分别22.4%、25.8%)，该行判断2024H2公司毛利率同比有望继续提升。
订单：核心户结份额持续提升，该行判断2025年Adidas、Uniqlo等户结订单表现较好。
1)分品类：2024H1运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为92.1/27.6/9.0/1.0亿元，同比分别+8%/+20%/+47%/+12%，占比分别71%/21%/7%/1%，虑公户结构变化，该行判断2024H2运动品类占比有望环比提升。2)分户结：公司过去深度合作Uniqlo、Nike、Adidas、PUMA等国际头部品牌户结，2024H1向预四大户结销售分别为34.0/32.4/23.3/13.4亿元，同比分别+34%/-6%/+24%/+0%，占比分别为26%/25%/18%/10%其他户结实现销售26.6亿元，同比+14%，占比21%。展望未来：根据下游品牌业务情况，该行判断2024H2及2025年公司销向Adidas、Uniqlo、国内品牌等户结订单有望实现稳健快速增长、销向Nike户结订单以平稳为主。综合来看估计2025年公司收入有望稳健增长10%+。
产能：2024年积极推进招工，2025年预计继续新建海外产能，持续强化产业链优势。
1)为满足增长的户结订单需求，2024年以来公司加大招工力度、优化生产管理模式，积极提升产能利用率并扩充海外产能，2024H1柬埔寨成衣新工厂员工人数已达到计划规模(1.8万人)且效率持续爬坡、越南胡志明成衣工厂人数较年初增加0.22万人收购越南西宁工厂以提升面料供应能力。
2)中长期公司继续推进独立一体化、国际化产业链建设，强化核心竞争力。2023年公司国内/越南/柬埔寨基地贡献成衣产出占比分别约47%/27%/26%，同比分别-7pct/+3pct/+4pct，该行判断随着海外新基地的扩建、未来海外产能贡献占比将持续提升((前预估计已出过50%)，匹配国际市场业务需求。国内产能：主供中国+亚洲海外市场，强化数字化建设，以研发、效率、速度为核心竞争优势。价海外产能：规模持续扩张的同时上下游配套逐步完善，夯实成本优势，深度绑定海外核心户结中长期需求。
2024年收入预计稳健增长，盈利质量修复带动净利润预计快速增长。
1)2024年：合2024H2情况，该行判断2024全年公司收入有望稳健增长10%+，毛利率预计同比持续修复、主营业务利润(剔除汇率等因素影响)有望同比快速增长。2)2025年：虑公订单及产能扩张情况，该行估计公司2025年收入及净利润均有望稳健增长10%以上。
风险提示：下游需求波动风险产能扩张不及期期风险大户结订单波动风险外汇波动风险。
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