2025 STRATEGY
编者按：过去两年，“有效需求不足”成为一个高频词，不仅在政府工作报告中多次提及，首席经济学家也绕不开这个话题。起初这个问题只存在于居民部门，后来逐步扩散至企业部门。由于居民部门的收入预期下降导致消费意愿降低，传导至企业部门导致利润下降，二者相互反馈。加之美国大选落地，美国再通胀与美债利率上行的叙事回归，成为国内面临的新变量。如何看待“止跌企稳”，如何把握大类资产的机会？以下是朱雀基金固收组在年度策略会上分享的观察。
首先我们用一张简单的图表来示意过去两年经济循环遇到的挑战。我们认为关键之一或在于居民收入预期下降和居民消费意愿不足，导致的居民消费降低。自然，居民收入转化为企业收入也会减少，继而导致企业利润率下滑、生产端供大于求。同时海外需求未来还面临贸易壁垒的风险。
循环的堵点
在此背景下，过去两年，居民存款和企业存款出现了噼叉。居民部门的收入预期放缓带来了预防性储蓄的增加，购房行为的主动减少带来了投资支出的降低，继而形成了固收类资产配置（存款、理财、债基等）的增长，企业部门经营性活期存款减少。
政策托底与改革并重
站在现在这个位置，我们最关注的指标之一是，居民部门的风险偏好何时回升，何时主动增加消费和投资（实业、股票、房产）。我们看到了9月和12月政治局会议非常积极的信号，也看到了对资本市场的特别支持。在这些政策的推动下，有希望看到居民部门逐步恢复信心。
图：过去两年企业经营性存款减少，居民预防性储蓄增加
图：消费者未来收入信心弱、储蓄意愿较高
数据来源：中国人民银行，朱雀基金整理。统计时间短，不代表未来发展趋势，观点具有时效性，仅供分析参考，不构成对产品业绩的保证，也不构成任何投资建议或承诺。
但如今经济发展到了新阶段，相较于以往周期，现在传统货币工具面临着边际效率降低的可能。无论从客观规律上，还是从收储及保障房要求盈亏自平衡的角度，地产的发动机都较难像以往周期一样迅速重启。
于是财政政策自然成为万众期待的抓手，部分投资者也乐于以万亿为单位来简单刻画财政的力度，但这种符号化的讨论掩盖了对财政背后逻辑的理解。财政政策的重心仍在于托底和化解系统性风险，意在显著降低地方债务的尾部风险；但也要意识到，化债不是消除债务，而是“债务重组”，是降低短期的刚性负担和尾部风险，将隐债化为标债，增加久期、降低利息，“以时间换空间”。
我们对财政能够进一步发挥作用的空间也是乐观的。
从总量上，在十月份的新闻发布会上，财政部部长提到“中央财政还有较大的举债空间与赤字提升空间”。
从结构上，除了传统的投资，也包括了民生领域的支出，比如对部分困难群体的救助，如失业人群和学生群体；比如扩大用于民生领域的支出，如养老、医疗、教育、生育等等。这些可以帮助缓解居民压力。
借用刘世锦老师的一句话，“短期刺激是为结构性改革赢得时间和空间”。要用“刺激加改革”的方法解决问题。我们要充分理解“止跌回稳”这个词，这个词在政治局会议中本来是对房地产行业的目标，但其实也可拓展至整个经济。
典型的货币和财政政策，在于通过政策逆周期调节，保持必要的增长，为结构化改革创造条件。我们更希望看到的是，企业家精神能够回归，这是我们关注的另一个重要指标。我们看到了《民营经济促进法》征求意见稿，看到了浙江省人大常委对于鼓励企业家的决定，这些都是非常积极的信号。
如何化解负反馈
再回到前面这张图，如何化解经济循环的负反馈，我们补充了绿色部分的内容。
同时，站在企业的角度，站在企业家的角度，也可以通过自身的改变，去应对当前的宏观形式，化解供需矛盾。
我们已经看到有许多优秀的企业都在积极求变，首先是大力创新，这包括了科技变革、产品创新、商业模式创新等等；其次是供给侧改革，部分行业里我们看到优秀企业的竞争优势进一步增强，产业政策和行业自律在降低恶性竞争，主动或被动地进行供给侧优化；最后是走出去，我们看到优秀的公司在走向海外，把产品和管理经验输出到其他市场。这些优秀的企业，都为我们带来了宝贵的投资机会。
自上而下寻找机会、积极应对风险
展望未来的布局方向，我们已经明确看到，“地产-财政-金融”的循环已经逐渐被“科技-产业-金融”的循环所替代，新的循环正在形成，核心就是中国产业链升级。
经济结构的转型，也意味着权益投资也需要以转型的方向来布局，在市场中寻找更高质量、更可靠的回报来源。
高质量发展则包括绿色经济、数字经济、自主可控等，这是我们自上而下的布局方向。投资逻辑也在由“不可错过”转变为“不可或缺”，能源安全、矿产安全、产业安全、粮食安全、国防安全这五个方向，再加上居民对美好生活向往的方向。
有几个潜在变化值得关注。
第一，是底层安全，包括能源和资源。
第二，是公平竞争。部分行业供需矛盾显著，过度竞争，利润率压缩。我们将看到各类所有制企业平等发展、公平竞争，通过优胜劣汰、兼并重组形成新的产业格局。
第三，是统一大市场，习近平总书记指出， “大国经济的优势就是内部可循环”，内部可循环就需要构建全国统一的大市场。
第四和第五，是产业升级和科技创新，通过优质的供给来创造需求等等。
第六，是服务业消费。服务业容易产生差异化价值，大力发展服务业消费，满足居民多元化的、个性化的需求，服务消费供给百花齐放。
回顾18年贸易战以来的中国出口情况，尽管在逆全球化背景下，美国其他的供应商在过去加大了对中国的依赖。
在此我们引用美联储的一篇研究文章，2017到2022年，美国自中国进口份额从22%下降至17%，这些份额流向了和中国有紧密贸易关联的国家和地区，典型的就是越南、墨西哥，这些美国的主要供应商却加大了对中国的进口比例，也就意味着中国在产业链上的价值量并未明显减少。
图：中国大陆占美国的进口份额下降，但份额流向了和中国有相当紧密贸易关系的国家和地区
数据来源：As the U.S. is Derisking from China, Other Foreign U.S. Suppliers Are Relying More on Chinese Imports, FEDS Not es, Federal Reserve, Oct 2024. 统计时间短，不代表未来发展趋势，观点具有时效性，仅供分析参考，不构成对产品业绩的保证，也不构成任何投资建议或承诺。
相较于2018年，我们相信此轮能够更好地应对，包括对外处理贸易关系，和对内进行政策对冲。一方面，中国与非美市场的贸易合作正在趋向深化，分散出口目的地，降低美国单一市场的风险；另一方面，中国部分产业链存在不可替代性，部分产品即便加征关税仍有较强的竞争力，部分产品的关税成本可以转移至进口商。最近我们也看到对部分产品出口退税的降低和取消。
在我们的投资上，也会积极甄别企业出口和出海面临的具体风险敞口，以及受损的程度。
关税的风险之外，还需关注美国发生二次通胀，从而带来更长时间的高利率、强美元。
一方面，美国经济尤其是服务业很有韧性，通胀下行的进程已经放缓，不排除明年出现二次通胀的可能。另一方面，特朗普政府的政策框架目前包含降低企业税率、提高关税、限制移民，均是通胀性的政策，进一步提升二次通胀的风险。
在此背景下，美联储降息空间和节奏将受到明显制约，美元会相对较强，也会对全球流动性和资本流动造成系统性影响。
对此，我们会结合宏观走势，做出资产配置的调整，在极端情况下规避对应的风险。
最后是关于明年的展望。
权益方面，市场流动性和风险偏好已明显恢复，预期改善已经在一定程度上推动估值率先修复，但从2010年以来的历史估值区间来看也仍处于中间偏下区间；2025年等待部分行业的基本面改善，我们继续把握优质公司的结构性机会。
图：中国股票资产的估值仍在历史上的偏低位置区间
数据来源：Bloomberg, 朱雀基金整理。统计时间短，不代表未来发展趋势，观点具有时效性，仅供分析参考，不构成对产品业绩的保证，也不构成任何投资建议或承诺。
债券方面，宽松的货币政策基调下，目前债券利率仍在下行中。央行投放基础货币的方式，逐步从MLF转向央行直接参与二级市场国债买卖。
至于汇率，关税的潜在威胁可能会使得人民币汇率中期承压，但同时国内宏观政策发力支持实体经济，人民币汇率可能呈现双向波动。
以上就是我们对于宏观和大类资产的展望，谢谢。
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