11月下旬以来，重要期限国债收益率持续下探，突破历史新低，10年期国债收益率一度逼近1.70%，30年国债收益率也跌破2.00%关口。在债市走出牛陡行情的背景下，债券基金的净值不断刷新新高。中证纯债基金指数连涨7周，11月以来累计涨幅达1.33%（数据来源：Wind，截至2024.12.16）。
眼下债牛行情的底层逻辑是什么？后续债市将如何演绎？我们邀请了固定收益投资部副总监、大摩优质信价纯债基金经理施同亮来解答投资者最关心的几个问题。
问：四季度以来，债市一改前期震荡局势，在近期走出强势行情，背后原因是什么？
施同亮：9月底政策转向后，权益市场表现高亢，债基被较多赎回，虽然10月中旬后债市整体在逐渐修复中，但期间由于政策预期变化而反复波动；全国人大常委会后，财政政策逐渐发力，落地了10万亿债务置换方案，年内2万亿地方政府债券迅速完成了发行，扰动债券的资金压力被消化。12月以来，中共中央政治局会议和中央经济工作会议两大重要会议的表述逐渐落地，财政发力被明确，同时货币转向宽松先行的预期逐渐一致，股债均受到提振的影响，配置盘发力下债券表现更好。
经过10-11月的波动，机构策略出现了较多调整，利率曲线水平和形态都发生了较大波动，但随着年底地方债供给压力兑现、会议政策落地，配置压力显现，券商、基金、银行、保险等机构均在为明年“抢配”资产，机构抢跑行情也推动了利率的加速下行。
问：当前债市估值是否已经偏贵？本轮债牛行情还能持续多久？
施同亮：近期中央经济工作会议提出，“要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕。” 这是自2011年货币政策定调为“稳健”以来，时隔多年再度转变为“适度宽松”，意味着货币宽松空间进一步打开。未来一段时间央行或将继续降息降准，并通过买断式回购、国债买卖等新型政策工具释放流动性，有利于支撑债牛的延续。
基于这一情形，目前市场普遍预期今年年底至明年仍有40个基点左右的降息空间，收益率或仍有一定下行空间，后续可重点关注央行降息的具体节奏和力度。另一方面，在利率持续下行过程中，至少年内来看，机构更愿意顺势交易，整体止盈压力不大，因此短期内债市不太可能出现较大幅度的调整。
问：展望明年，债市是否还存在机会？投资策略需要调整吗？
施同亮：债市的波动主要取决于基本面复苏的程度和速度、政策持续性和力度。目前，PMI已经连续3个月回暖，基本面点状有所表现。社融数据结构仍有更大空间，中长期贷款有待需求的进一步提升，预计刺激政策落地或有积极的效果。11月份CPI同比上涨0.2%、涨幅回落0.1个百分点，PPI同比下降2.5%、降幅收窄0.4个百分点，主要是受食品价格低迷影响。11月美元计价出口同比增速从10月的12.7%回落至6.7%，低于彭博一致预期的8.5%，进口同比增速则由10月的-2.3%放缓至-3.9%，低于彭博一致预期的0.9%；未来在外部环境不确定性下，预计企业或存在抢出口的现象，但明年可能来自贸易上的压力。
展望明年债券市场，可能存在以下倾向。一方面债市持续走强的趋势有延续性，宽货币走在宽信用前面，适度宽松的货币政策和充裕流动性的表述下，资金价格仍有下行的预期；实体经济以新质生产力为重点，过度依赖、消耗资金的地产和城投行业不再有以往周期内疯狂增长的环境，基本面或将逐步稳定。另一方面，债市将面临着静态收益较低、波动加大的新局面，利差压缩后低票息的特点存在于利率、信用债各品种内，机构较为相似的久期、票息策略可能导致某段时间市场走向较为极致的情况，预期突然的改变可能放大市场波动。因此，未来对市场的节奏把握或更为重要，极致的交易将会承担更大的市场风险。
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