转眼2024年已步入尾声，在最后不到半个月之际，我们邀请了老朋友基金经理田瑀做客直播间，就大家比较关心问题做解答，并对今年的投资做个总结。以下是本次直播实录。
主播 从季报看，今年你抛弃了一些持仓中的“老朋友”，也加了一些“新面孔”。是框架发生了变化，还是认知经验增长，因此发现了以前没发现的错误或亮点？
田瑀 有多方面原因，可以分开看。
首先有个前提，就是今年绝大部分时间我的仓位很满。在仓位很满的情况下，卖出有三类情况：一是贵了、卖了；过去这段时间，大概率不是这个情况。二是有更好的，在仓位比较满的情况下做组合的再平衡，选择替换为长期隐含回报更高的品种。三是发现实际情况和原来判断的并不相同，在重新进行价值评估后卖掉。
就我们的情况看，很多时候是发现了更好的，所以不得不卖出标的来做替换。但也有其他情况，比如游戏。主要原因是行业经营情况的变化和我们最开始买的时候的一些假设并不相同。我们原来假设网络游戏的展业模式可能分为两类，一类是均等付费，另一类是少部分人付钱、绝大部分人免费玩的这种形式。但少部分付钱的人相对没有约束。虽然最终是不是会出台管理办法我们并不清楚，但从投资角度讲，我只能谨慎地假设可能会出现设置消费上限的情况。纳入这个因素再评估，我发现价格对我来说没那么有吸引力了，做了调整。
当然绝大部分的替换是因为我们找到了更好的标的，也就是组合的潜在回报更高了。我们的框架并没有变化，还是根据框架内的既有原则进行应对。
主播 因为更好所以替换，不是说同行业里找到更好的公司了，而是根据长期潜在回报率全市场寻找的结果？
田瑀 这个不排斥，都可以。但我们选股的重要原则是做同样的生意，它要比别人强。如果同一行业中出现了一个比它（我们买的标的）强的，很有可能意味着原来我们认为它强的判断需要重新评估。
主播 评估的是你的框架，还是评估这个公司？
田瑀 还是在原有的框架下评估这个公司。比如它的成本优势为什么没了？我们原来判断它维持成本优势的原因是什么？原因会不会变化？是阶段性的还是长期的？究竟是展业的环境、行业的政策，还是什么原因所导致的？是不是展业形式的变化影响了护城河？
主播 下一个问题，有投资者说，你认为护城河不变，企业价值就不变，这个逻辑真的成立吗？
田瑀 过去我们强调护城河比较多，认为护城河特别重要，能创造可持续的ROE的水平、可持续性的差异。护城河特别重要，但它并不是衡量企业价值的全部。
护城河只是我比你强多少，但企业价值最后的落脚点一定是这个企业能赚多少钱。而这个企业能赚多少钱，不光取决于护城河。
主播 还取决于啥？
田瑀 这个行业的体量也很重要。体量指的是需求。
护城河只是决定了卖一袋水泥，你挣一块钱、我挣两块钱。但我究竟能赚100还是1000、1万，跟我比你多赚了一块钱并不完全相关。它还取决于这个行业到底需求是1万袋水泥、100万袋水泥还是1亿袋水泥。
决定企业价值的是这两部分共同作用的结果。
打个不准确、但便于大家理解的比方，护城河决定的是长期来看你一袋水泥平均能赚多少钱，需求可能更多决定这个行业长期能卖多少袋，这中间的差别还有市场份额，相当于全行业的需求乘以市场份额，再乘以我能一袋赚的钱，就是我长期的利润水平。这个利润水平才会决定企业价值。护城河只是其中一环，但并不是全部。
主播 所以你也研究需求？因为我记得之前直播你说研究重点是供给。
田瑀 我们不擅长研究需求，特别是短期需求。然而你在企业价值评估的时候，需求是一个不可以省略的前提，但好在是长期需求。还是以水泥为例，我们至少要假设长期需要多少水泥。这个必须要假设，不然没法算利润。只不过我们不擅长预测明年的需求是多少，未来第三年的需求是多少。
实际操作中，我们会估一个下限。以水泥需求为例，会考虑城镇化到了后程，至少需要更新多少房子、建多少基础设施、需要多少水泥。
换句话说，我们不重点研究需求，但不是说不研究。什么样的需求明年就爆发了，这类不是我们擅长的研究角度。
主播 说到需求，最近关于白酒的讨论很多，不少人觉得现在白酒品牌很挣钱，但以后没人喝了。
田瑀 这种担忧首先不是第一次出现，我年轻的时候市场也担忧，直到现在我不年轻了，当年的年轻人也开始喝白酒了。
烈性酒饮用是代际差异还是年龄问题，这是在白酒需求不好的时候经常被讨论的问题。
白酒、烈性酒是一个品类，国外虽然不喝国内的白酒，但欧洲、日本都有烈性酒。烈性酒的特征就是共同的，奔着好喝去的消费者是比较少的，更多带来的是精神上的放松，可以带来一部分情绪价值。
主播 但它毕竟不在衣食住行这些最基础的需求里？
田瑀 它不是必需品。
主播 那不还是有需求下降的可能？
田瑀 如果非必需品的需求长期就要下降，那意味着很多需求都要下降。我不认可趋势性的非必需消费品都要减掉。
很多观点都是基于很基础的假设，我们的基础假设是，我们国家的经济长期是向好的，人们的可支配收入长期是增长的。如果再进一步做推论，我们的可选消费的占比不会趋势性降低。这个是我的判断，你可以认为我判断的不对，但这确实是我的假设。
这个假设下，白酒的需求只需要讨论是不是代际问题，是不是年轻人以后就不喝烈酒？
我们可以从两个角度来衡量，一是过去的年轻人现在为什么喝了？二是从国别的角度研究来看，国外包括日本也不存在人均GDP发展到一定程度之后就出现代际性的对烈性酒的厌恶。所以我认为烈性酒的饮用不太会是代际问题。
从微观的消费场景来看，无论是商务宴请还是家庭宴请，大家需要活络氛围、抒发感情的媒介。烈性酒帮助大家很快熟络起来，让情绪高昂起来，它可能是宴请过程中的必要支出，和商务活动更相关。
这回到了长期的白酒需求，高端白酒更是如此。我不认为经济的频率越来越低、商务的宴请总量越来越少。
主播 有没有一种可能是人口结构发生变化了，比如老龄化？也就是到我喝白酒的岁数，没有那么多人了。
田瑀 人口结构对白酒饮用总量的影响是非常重要的。但是你恰恰说反了，年轻人是少了，但等待消费者由于年龄问题退出烈酒消费群体所需要的时间是非常漫长的。
饮用烈性酒的总量如果一定要跟人口相关，可能是30岁到65岁的人口总量。虽然出生人口现在开始出现下降，但是上面这个年龄阶段的人口总量还会维持很长一段时间的增长。
研究日本也会发现类似的情况，烈性酒的饮用总量跟这一部分饮酒人群的总人口数量有相关性，在很长一段时间里，这部分人口还是增加的。
主播 刚才你提到，观点是基于一些最基础的假设形成的。有投资者问，你之前在直播里针对疫苗和芯片的假设会不会太乐观？
田瑀 这两个对需求的判断都是长期的。
先讲疫苗。疫苗的长期需求我们之前讲的是二类苗。啥叫二类苗？就是自己花钱打的疫苗。这类疫苗对于接种者的获益的体验非常好。这类品种随着生物科技的发展会变得越来越多，个人的支付意愿也很强。
但由于二类苗是自费的，在一些经济周期中，它不是必选品。所以随着经济的周期性波动，收入预期的周期性波动而产生比较明确的波动。但是拉长来看，还是回到我们那个最基础的假设。其实我们很多标的研究都需要最基础的假设，那就是咱们的长期收入不会趋势性下降，购买力也不会趋势性下降。所以我们对长期疫苗、特别是二类苗的需求并不悲观。
再看芯片半导体行业，长期需求至少目前我还看不到天花板。
主播 哪些地方需要用到半导体？
田瑀 所有的电器都用，只要有智能化的。科技在我们生活中的渗透率越来越高，对半导体的需求暂时看不到天花板、或者说天花板极高。
主播 但是也有地缘政治会影响半导体行业？
田瑀 那不是需求的问题，那是供给的问题。美国第一次制裁我们的时候，确实存在比较大的变数。因为那时候在半导体制造的很多产业链环节，我们还没有形成自己的生产能力，很多环节的技术也没掌握。
但是经过这几年的制裁之后，再自下而上去看很多企业和公司，无论是耗材还是设备、制造环节的突破，速度都非常快，比我们三年前想的要更乐观的多。
所以从当下情况来看，我个人认为中美之间的半导体摩擦，至少有一个风险已经解除了，那就是美国通过技术封锁的方式使得我们永远没有能力制造某些东西的可能性几乎就没了。
主播 下一个问题，你是如何理解安全边际的？有持有人提到，似乎看不到你在价格上对净值的保护？
田瑀 这个价格的安全边际其实取决于价值，从表面看，有一些标的在价格上的保护看似是容易看到的。比如说绝对低的PE，低于净资产的PB，这是大家容易理解的部分。
可为什么说要加个看似，因为PE还是PB都是静态的，决定企业价值很大程度上取决于未来的，并不是过去。除非你是按照清算的方式获益。所以要动态地看问题。事实上绝大部分看似有保护的低PB是需要花极大的功夫去评估的。价值投资的本质、安全边际的本质，我理解其实是企业价格相对于价值打的折扣。对很多企业来讲，并不是直观可见。比如某企业静态的PE是30倍，如果它值80倍、60倍，那它也有很强的保护。
从第一性的原理出发，不代表说静态的PE高就是没保护，静态的PE低就是有保护。
我们做投资也会根据第一性原理去做价格保护，买的时候一定要求物超所值。就是市场的交易价格一定比我们认为它值的价格要低不少，这是我们提供保护的方式。但是净值的波动其实来自于短期的交易价格变化。
我们长期构建组合的目标是给持有人创造可观的长期收益，并不会因为历史股价波动率小而买入，我们关注的还是长期潜在回报。
我们在买标的时候是考虑安全边际的，但安全边际一定不是一个静态的低估值，它是价格相对于企业价值的折扣，我们会审慎出价，但这个跟股价的波动率又不是直接相关。
主播 这个投资者问，你的投资标的会不会就是太难了？有一些标的可能会吸引各种资金进来博弈，而且博弈的时间很长，会不会影响你对风险报酬比的判断？为啥不选资金来源相对单一的标的、买的人少的标的？
田瑀 我们不太会从博弈的角度来考虑标的筛选。
风险报酬比这一点，最关键差异的是对风险的度量，而不是报酬。就是你对风险的衡量是什么？很多人对风险的衡量是股价的波动率。但事实上如果仔细研究价值投资，你就会发现对于价值投资者而言，股价波动本身不是风险。
在我们看来，业务经营的可靠性才是风险，能否维持比较稳定的护城河，长期的需求、展业环境是否稳定，这才是风险产生的点。我们衡量的风险报酬比并不会受市场博弈资金的影响。一家公司经营的稳定性，护城河、长期份额及空间，和博弈资金买不买没有关系。
确实有一类标的可能不太受博弈资金的青睐，比如夕阳行业，股价波动率比较低，但在价值投资者看来，这也与风险并不直接相关。
为啥不选一些人少的标的买？什么叫人少的？这个其实不容易理解。机构持仓少的是不是就是没人看呢？那不一定。有些很多机构持仓少的，游资、私募持仓可能多。是不是估值低的就是人少的？也不尽然。
无论人多人少，最后一定会反映在企业价值和价格之间的差价。如果它物超所值，那我认为就是值得。我们还是愿意回到第一性原理，最基本的投资逻辑，就是长期隐含的回报率，一事一议，这是我们愿意去做的。
主播 前一段时间你总提质价双优，但净值没有太涨，所以有投资者提问，你现在仍然觉着组合是质价双优的吗？明年在研究或投资上有啥规划？能不能缩短阿尔法回正的时间？
田瑀 这三个问题可以分开答。
现在组合仍然是质价双优，特别是我们持有比较多的领域，我们觉得非常有吸引力，无论是白酒还是半导体，很有信心。
关于明年的规划，规划只能规划研究，不太能规划投资。
主播 研究怎么规划？
田瑀 我对什么感兴趣，就规划研究什么。当然也没有那么有前瞻性，未来两个月会研究什么大概都会知道。最近比较感兴趣的其实还是集中在半导体领域，在一些环节也找到了一些有优势的标的，只是价格上基于我们目前的认知可能还没有觉得那么划算。
主播 一般从刚接触一个行业，到你觉得你对这个行业的认知可以了，这中间得有多长时间？
田瑀 不同行业不一样。有些行业我从入行就开始看，到现在也不太懂；有些生意相对容易理解，可能花两到四个月大概能搞清楚，但多数可能还是要花半年。
主播 最后一个问题，能缩短咱作为主动基金经理的超额收益的回正时间吗？
田瑀 过去一段时间看，我们相对于指数是没有什么阿尔法的。如果你从因子的角度来看就比较明显，因为我们一直强调选股时质地是第一的。如果一定要和市场的某些因子去做匹配或做对比，其实质量因子是相对接近的。过去几年质量因子的下跌幅度极大，如果相对这个因子，我们还有点超额，但这个因子相对于整个体市场是负超额。
市场的风格有负反馈机制，不会一直往一个方向走，更早一段时间出现过质量因子占便宜的情况，但后来也回归了。所以市场风格在两三年的时间里对我们不利，我并不担忧，反而在这个过程中买到了一些很心仪的标的。这些是我们未来创造超额收益的来源。虽然时间无法主观地缩短，但我们有信心。
主播 最后再给投资者送点明年的祝福？还有什么想对持有人说的？
田瑀 未来的一年，我感觉从长期来看，市场包括我们的经济，向好的迹象是越来越明显，虽然做这方面的预判我并不擅长。从组合的角度来看，我觉得没问题，我也会一直陪伴大家，包括自己也一直在定投。
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作者简介
田瑀，现任中泰证券资管权益公募投资部副总经理。
复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。13年投研经验（其中9年投资管理经验）。曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰证券资管权益投资部高级投资经理、基金业务部副总经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。
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