诺德基金顾钰：红利投资的内涵与逻辑

近年来，股票市场对于红利投资策略的关注度显著提升。今天，我们就来深入探讨一下红利投资的内涵与逻辑。

一、什么是“红利”

红利投资策略（通常也叫作高股息策略），是一种以上市公司分红为考量，进而选股的一种投资方式。其收益主要来源于两方面：一是股价上涨带来的资本利得，二是通过分红再投资实现的复利增长。从股息率计算公式来看，股息率=每股股息/每股股价=分红率*ROE/市净率。因此，高股息策略的核心在于寻找那些能够持续高分红、业绩相对稳定且估值比较合理的企业。高股息和高分红也只是红利投资的表象，深层原理是要求企业有较稳定的盈利和现金流；高股息从来不是脱离基本面，只看估值和分红的投资方式。长期而言，红利投资并非对盈利增长没有要求，而是更加注重盈利的持续性和稳定性。

无论是在A股市场还是海外市场，股票分红的源头都是企业的未分配利润。因此，要准确评估企业的分红能力和分红意愿，我们需要综合分析其盈利能力、账面现金、负债结构以及经营净现金流等多个维度。一个能够大比例分红的企业，往往意味着其经营韧性较强大、现金较流充裕且杠杆率较低。从这个角度看，红利投资实际上是从财务视角筛选出表现相对稳健的优质企业。

企业分红率的水平，与企业自身的产业周期和商业模式密切相关。在企业还处于高成长阶段时，为了扩大规模和市场份额，企业获得利润较优选择是进行再投资，因此分红率较低，普遍在30%以下；而当企业进入发展成熟阶段，长期经营业绩稳定、现金流充裕，利润再投资的边际产出降低，因此较优选择或是提高分红率。从这个角度来说，如果按照常见的成长和价值两种风格来分类，那么红利投资属于价值风格的一种。

在成长型经济体向成熟型经济体转型的过程中，经济增长的模式也在发生深刻变化。以往那种依赖大规模资本开支拉动利润增长的方式逐渐被更加注重投入产出比的模式所取代。相应地，股票市场的定价模式也从单纯关注净利润增速这一指标，转变为更加看重股东回报、现金流以及企业可持续发展能力等多重指标。这一转变使得红利投资策略在当前的市场环境中显得尤为重要和具有吸引力。

二、为什么看好红利

1、国内处于“低利率”+“资产荒”环境，无风险利率中枢下行相对利好高股息资产

对于稳定分红且中长期基本面较稳定的公司，或许能做到“高胜率低赔率”。从国内宏观环境看，经济增速换挡，国内无风险利率中枢下移（截至2024年12月20日，我国10年期国债收益率已经跌破1.7%。数据来源：wind），“低利率”+“资产荒”使得高股息配置价值较凸显。

2、政策红利助力高股息资产

国内政策环境对红利资产也展现出了比较明显的倾斜趋势。一方面，国企改革稳步推进，国企具备重估价值，分红率有望继续提升，从而推升高股息资产的投资回报率。另一方面，近年来政府和监管部门出台各项鼓励、支持、加强分红的政策，有加速的节奏趋势。新“国九条”等政策要求下，对于企业加强股东回报的强约束。今年下半年证监会发布的《上市公司监管指引第10号——市值管理》提出，上市公司可以运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份增持和回购等方式提供上市公司投资价值。预计未来，红利资产的规模、质量和重要性，有望继续提升。

3、美国高利率和地缘冲突，或将利好现金流稳定的红利资产

海外通胀尤其是美国通胀延续，大概率是长周期的事件。美债收益率可能也难以下降到过去10年的低位，美债收益率长期中枢抬升。同时，地缘冲突问题也加剧了市场的不确定性，进一步推高了现金流稳定资产的需求。在这样的背景下，红利资产以其相对较稳定的现金流和相对较低的波动性，成为了投资者减少风险、追求稳健回报的重要选择之一。相较于成长风格，红利资产在全球经济环境不确定性增加的情况下更具吸引力。

4、红利资产与ESG理念的完美契合

ESG理念包括Environmental（环境）、Social（社会）和Governance（治理），其中Governance（治理）要求企业在追求自身盈利增长的同时，还要兼顾利益相关者的权益。一个好的分红政策，不仅能够为股东带来直接回报，还能提升投资者对企业的信心。高股息率的公司往往ESG评分较高，这不仅吸引了更多投资者的关注，也促进了资本市场的可持续发展。红利资产与ESG理念的契合度使得其在未来有望形成更加良性的循环，力争为投资者带来长期稳定的回报。

基于以上理由，红利的长期逻辑依旧成立，我们目前或处于“红利的时代”。

三、哪些是“红利股”

A 股市场无论从分红金额，还是股息率角度来考量，权重行业大都集中于能源和金融。如果单纯看股息率水平，煤炭、银行、石油石化在所有行业中排名前三。在2022至2024年间，煤炭行业的股息率表现尤为亮眼，始终保持在6%至9%的区间内，这一水平远高于市场的平均水平。相比之下，银行和石油石化行业的股息率则分别稳定在5%至6%和4%至6%之间（数据来源：wind）。

石油石化和煤炭都属于能源/资源品。石油石化行业的分红主要由 “三桶油”贡献，“三桶油”分红金额占比超过 80%。“三桶油”的分红率近几年基本维持在50%以上，与煤炭相当；由于估值水平高于煤炭，因此股息率低于煤炭。

银行和煤炭的分红金额集中度相对分散。银行的属性更强，分红比例整体偏低，同行业分红比例差距不大，绝大部分公司具备分红传统。在息差收窄及信用风险环境下，平稳的分红比例有利于保持合理资本充足率。因此银行股未来提升分红潜力不会很大。煤炭的属性更强，分红比例高的甚至100%，同行业分红比例差距非常大，主要是由于各家煤炭企业的产品属性和价格属性不同（动力煤vs焦煤，长协煤vs市场煤）。仍有相当数量的煤炭企业依旧具备提升分红率的潜力。

数据来源：Wind，时间统计区间2022年-2024年。基金有风险，投资需谨慎。

股息率居高的行业，其本质多属周期性行业。鉴于盈利的波动性，企业未来的股息率与过往相比可能会有比较显著的变动。因此，在评估红利股时，我们不应仅仅依据股息率的高低，还需全面考量分红的持续性、盈利的稳定性以及估值水平。具体而言，某个行业或公司的股息率，应被视为无风险收益、风险溢价、成长性溢价与确定性溢价的总和。由于不同行业确定性溢价的差异，投资者往往要求周期行业提供更高的股息率，以补偿其较高的投资风险。

换言之，各行业因其独特的商业模式和产业周期，导致分红持续性、盈利稳定性各不相同，进而形成差异化的风险溢价、成长性溢价和确定性溢价。这些差异最终决定了市场投资高股息资产时所要求的股息率也有所不同。基于盈利的成长性和稳定性，以及分红的意愿和能力，我们可以将当前的高股息行业划分为公用类、周期类和消费类三大类。

公用类：即传统的公用事业类行业，如水电、电信运营商、港口、铁路、公路等。通常具备牌照、资源优势，具有较高的护城河和壁垒；弱景气周期属性，使得防御性强。自身的商业模式决定了行业拥有相对稳定的盈利和现金流，从而具备高分红的确定性。由于这些行业盈利和现金流的稳定、高分红以及低波动性，投资者对其股息率的要求相对较低。近几年公用事业的价格出现市场化定价的趋势，总体来看价格中枢是上行的；因此长期来看，公用类行业还有增长逻辑，需要的成长性溢价就较低，投资者对股息率的要求又会放低一些。本质上来说，公用类红利资产更加具备“类债属性”，核心是具备较稳定的盈利、现金流和分红，从而具备较稳定的股息率。

周期类：即传统能源/资源行业和金融行业，典型的行业如煤炭、石油石化、银行等，通常是A股高股息的聚集区。仅有少数的行业从周期转变成公用事业，或未来再次成为成长股；在这些行业的周期弱化之前，盈利波动大，导致分红不稳定，从而影响股息收益。因此盈利的波动，使得投资者在投资周期类红利资产之时，会要求更高的确定性溢价，从而相对于公用类红利资产会要求更高的股息率。周期类红利资产的典型模式包括供给端缺乏弹性、盈利波动逐渐平缓的企业，以及上下游一体化、公司治理优秀、成本具有优势的企业。对于这类行业而言，行业景气度和业绩确定性至关重要。当行业处于周期低谷时，分红可能变得不稳定，此时过去的股息率参考价值降低。但从长期来看，随着周期类红利资产的周期波动减弱、资本开支减少、分红率提升，它们有可能转变为公用类红利资产；或者随着需求重新爆发，它们可能蜕变为成长股，此时投资者对其股息率的要求也会相应降低。因此，周期弱化是投资者在关注周期类红利资产时的一个重要指标。

消费类：可能是当前红利投资中，关注度相对较低的板块；提到红利投资，大家更熟悉传统的公用类和周期类红利，可能较少能想到消费类红利。部分消费品行业如家电、纺织服装、汽车、轻工等，行业进入成熟期，但仍然有一定成长性；随着资本开支下降，分红率逐步提升。虽然其盈利和现金流存在一定的波动性，但由于消费属性和品牌壁垒的存在，其盈利和现金流的成长性和稳定性介于公用类和周期类红利资产之间。对于行业内的龙头公司而言，随着业绩逐渐跨越高速增长阶段，它们不再需要进行大规模的资本开支，从而拥有充足的现金流。通过提高分红来稳定ROE和提升估值，几乎成为这些公司的必然选择。因此，消费类红利资产同样值得投资者关注。

四、我们看好哪些红利

1、站在2024年底这个时间点，在公用类、周期类和消费类三类高股息行业中，我们相对更加看好周期类红利资产中的传统能源/资源品，核心逻辑是“周期弱化”+“景气上行”。

2、传统能源/资源品这类红利资产内部，也是有分化的。相对而言，明年我们更看好煤炭行业。

3、从另一个角度，我们依旧看好央国企这一类红利资产。在过去很长一段时间里，央国企都是国家的经济支柱，尤其是在基础设施、公用事业、能源等领域占有较大份额，在税收、就业等方面做出重要贡献。也正是由于央国企兼具了较多的社会责任，使得央国企在资本市场上的估值长期处于较低水平。随着国企改革稳步推进，以及国资委对市值管理的持续推动，央国企的价值有望得到重估。长期以来，高分红低估值的央国企，股息率显著高于A股平均；而监管部门进一步提升股东回报的要求，以及通过提高分红从而提高 ROE 水平进而完成“一利五率”考核目标的诉求，使得本身具备较高分红率的央国企，有望迎来分红率/股息率的进一步提升。

最后需要指出的是，红利投资策略只是众多投资策略中的一种，它代表了选择股票的一种思路。若能结合基本面和交易面的分析，红利的进攻性或防御性可能都将得到加强。因此，红利投资策略应从单一的股息率指标向更为全面的复合策略转变。

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