2024年即将收官，对今年的投资做个回顾。以下是本场直播实录。
主播 第一个问题，如何评价自己今年的投资？
姜诚 这个问题不太好回答。一是一年这个时间有点短，二是今年成绩不温不火。简单概括，今年比较纠结难熬。从绝对收益的角度来看，可能我们今年收益跟过往的年化收益率水平差不多，但相对于指数也没有很强势的表现。
在组合审视中，我们会发现几年前的一些决策在事后经过检验被证明是英明，但也有一些意料之外的价值折损。我们没有办法高置信度地提前几年预判到企业的未来，或提前几年高度准确地评估一家企业的价值。
从今年整体呈现出的结果看，有一部分决策还无法盖棺定论，有部分决策开始贡献显著正收益，也有决策我们还存在担忧。今年最欣慰的一点，在于年内整体基金利润是正的。不只是净值表现是正的，基金的利润表现也是正的。
一年太短，没必要为一个年度的表现进行过度解读和归因。如果非要打个分的话，我觉得差不多65、70分，跟我们给过去六年的打分差不多。
主播 下一个问题，前几天看到的数据，今年跑赢沪深300指数的主动权益基金占比较低，这可以引申到今年很多人讨论的一个现象，就是被动投资的崛起。您作为主动权益的基金经理，怎么看待被动型基金大发展？会不会眼红，或者替自己觉得有点不平？
姜诚 那有什么不平。要先把因果关系理正确，不要因果倒置。不是因为被动型基金大发展才压制了主动型基金的生存空间，而是反过来，因为主动管理型基金没有提供足够的超额收益，所以才带来了被动基金的大发展。
从海外经验来看也是这样。被动基金从刚起步到今天大致超过了主动管理基金的规模，用了几十年的时间。这几十年的背后，其实就是主动管理型基金的主动管理能力在扣费后体现出来的超额收益能力的耗散。
我们看到今年各种类型的ETF基金扩容，与之相对，主动管理型基金份额的缩水。这是持有人的正常选择，如果付出的管理费没能带来主动的超额收益，那么被动投资的规模自然会膨胀。不存在平与不平。
主播 您觉得主动基金的超额收益有所消散是周期性的还是趋势性的？海外市场结构跟我们不太一样，我们目前整体个人投资者占比更高，这种市场结构是不是对创造主动超额更有利？未来这种结构如果彻底逆转，是不是就更难有超额收益？
姜诚 我觉得近几年的这种超额收益的消失，甚至出现负超额，是由长期结构性的变化和短期周期性变化两个因素共同叠加的结果。
从长期结构性变化的角度来看，机构投资者阵营作为整体确实在变大。机构投资者的种类、参与者的数量也在变多。比如最早可能公募基金是机构投资者当中的主要力量、甚至是主导力量，但过去几年机构投资者中出现了越来越多的海外资金、险资。这是一个长期的趋势性变化，不是短期周期性变化。美国主动管理能力的消失或者超额能力的耗尽也是这样一个过程。这个现象我们要认真看待，我觉得随着时间推移，这个因素的力量会持续消灭超额收益。
还有一个短期周期性的因素加剧了负超额的幅度。我们以过去五六年的一个牛熊周期的视角来看，这五六年间前两年多的时间跑赢了太多，后面这三年跑输的情况也有这方面的原因。但累计一个完整的牛熊周期看，超额收益还是正的，还是存在显著的超额收益。
回到根本性的问题，超额收益来自于哪里？超额收益一定不会来自于ETF指数，指数是不参评的。我们把指数排除在外，总有人跑赢、有人跑输。以目前的投资者结构来看，从交易量的占比和持有流动市值的占比角度看，我们还远远没有到达以美国股市为参照的占比情况。
虽然长期结构性的变化是往消灭超额收益的方向演变，但现阶段可能还是周期性的力量更强。从穿越周期的视角看，还没有到超额收益就耗散的状态。
超额收益的来源，如超前的信息、更深入的分析、包括不同看待问题的视角来看，机构投资者整体还是处于优势方。
如果我们只看过去的100米来预测未来100米的话，可能会觉得主动管理时代已经结束了。我觉得这个结论过于激进。虽然这可能是一个终局，但是现在我倾向于认为还没到这个终局。
主播 您觉得从整个牛熊周期来看，主动基金的超额收益是有周期性的。
姜诚 在周期内有周期性。
主播 那有没有办法可以在周期内打破这个周期性？比如说前几年表现不错的时候，我也表现不错。后面我觉得要反转了，我想个办法让它继续表现不错？
姜诚 理论上存在这样的办法，尤其是在后视镜里更容易找到办法。但是在后视镜里看起来容易的事，前瞻性去做还是难。
比如我们回到2019年的年底，我们发现2019年主动型基金有显著超额收益。如果你预测2020年超额收益要回吐，选择买ETF，那么跟买主动基金相比，你会发现2020年你可能错过了较多正超额。到了2020年年底，你觉得主动超额还在，你再切回主动型基金的话，你会发现2021年春节后，茅指数见顶，市场又给你上了一课。那时候你觉得主动不行再切回被动，你可能又会错失2021年年中，新能源快速成长带来的主动型基金的超额。
我们回到事前的视角来做研判，会发现面临很大的挑战，这个挑战即便在目前这个时点，我们也克服不了。比如，主动型的基金平均意义上连续跑输沪深300指数3年了，那么2025年会不会跑赢？这个判断很难下。如果我们把问题变成“以2024年12月31日为起点到2030年12月31日，主动基金会不会跑赢被动基金或者跑赢沪深300全收益指数”，我觉得这个判断难度可能低一些，我觉得概率还不小。我们刚才提到的一个因素，被动基金规模的膨胀，它不是消灭主动管理能力的原因，它是主动管理能力减弱的一个结果。这里的因果关系要梳理清楚。并不代表被动基金越卖越多，主动基金越来越难管。甚至可能是反过来的，被动基金越卖越多，主动基金越来越好管。留待时间的检验。
主播刚才讲到的操作方式，如果做得好，会有很好的投资绩效。但是如果我们回到历史的特定时点来看未来的决策，就会发现面临很大的不确定性。
轮动的本质是短期，操作难点在于你要做对两次决策，要在正确的时点买和卖，还是很难的。如果我们目标是赚钱，而不是赚取超额收益，那么长期持有、包括长期定投被动指数基金，是一种很好的投资方式。但如果目标是通过基金投资获取长期超额收益，那么找信得过的主动基金长期持有，是相对更好的方式。
好未必体现在收益一定最高，而是难度系数更低。如果我们想找简单的赚钱方式的话，在技术上长期持有相对更简单一些。如果想在好的时机，进行好的切换，做好了结果会特别漂亮，但是难度不小。
主播 您把我提到的方法归因成用轮动的方式去突破周期。如果不说择时，那可不可以通过更深入的研究和分析去创造持续的超额?
姜诚 刚才你讲的第一种方法我们可以把它归结于利用贝塔。现在这种说法，其实是去寻找研究的阿尔法。
研究谁，研究基金经理。对基金投资者而言，寻找基金经理的阿尔法是一个做好了很可行的方式。从穿越周期、从长期的视角去选我们认为有获取正超收益能力的管理人，是一个技术难度相对较低的做法。我觉得如果有足够长的业绩记录，选起来相对容易，如果没有，那么可能主观上要做更多的判断。
这些判断要素包括看基金经理的投资框架是否完备，投资框架要包括投资理念、基本市场观和基本的方法论这三个主要构成要件，而且这些构成要件之间不能前后矛盾，要自洽。其次，要观察他的投资决策和他所说所想是否一致，来判断知行合一的程度。如果投资框架具有完备性，知行合一都能做到，那么这位基金经理大概率不太会跑输，当然这也是经验判断。
如果我们的目标是不跑输市场，且能赚到一些钱就可以的话，那么这个方法我觉得是可行的。从基本的推理角度，应该也能倾向于得出这样的结论，即一个投资框架完备且长期知行合一的基金经理，跑输市场的概率不高。
当然，如果要求再高一点，要找到最优秀的基金经理或最优秀的基金经理之一的话，那个难度就要大很多。这和选股差不多，选到能赚钱的股票不难，选到赚大钱的股票就很难，所以这背后还是预期管理的问题。我们的预期收益决定了投资决策的难度。
主播 有投资者问，姜老板会有跑输指数的担忧吗？
姜诚 当然有。
主播 这种担心会不会体现在动作上？或者在选股换仓的时候，会有一些跑输的担忧？
姜诚 我有担心，但没有短期跑输的担心。我觉得我一定会遭遇短期跑输的过程。一定会出现的事，担心没有用。真正该担心的是，自己通过努力可以避免，但因努力不到位或能力不够没有实现的目标——长期跑赢市场，这是我需要去担心的。
基金管理时间久了，总有跑输的时候，这不是要担心的地方。基金经理的价值在于，穿越多轮牛熊周期后，能够长期积累出丰厚的超额收益，最好是每轮牛熊周期都能获得正超额收益，这是主动管理型基金经理的价值所在。如果这一点做不到，那就意味着不适合捧这个饭碗，能不担心吗？只不过这个担心不是说接下来的一个月甚至哪一年跑输，一定会有一些年，甚至会有很多更短的阶段会跑输的。
主播 下一个问题，您作为主动管理型基金的基金经理，相对于被动投资，您的优势和劣势是什么？
姜诚 这个问题不是问题。问题预设了主动投资和被动投资互为竞争对手，这是不对的。主动投资的竞争对手只能是其他主动投资者。
被动投资和主动投资共同构成了整个市场。被动投资充当的是benchmark（基准）的作用。主动投资想要打败benchmark，一定需要战胜其他的主动投资者，才能获得战胜benchmark的超额收益，也就是说被动投资是不参评的。
为什么我觉得主动型基金的超额收益能力还没有消散，根本原因就是跟被动投资大行其道没关系，而是在主动投资者的构成当中，目前国内市场，在主动投资者的构成中，主动公募基金还是很小的一股力量，而这股力量在投资决策的专业性上还是相对占优的，还远没有到成为自己对手的程度。
在所谓的海外成熟市场，以美国市场为例，为什么主动投资难以创造超额收益？是因为机构投资者自己成为了自己的对手。主动投资要想战胜被动投资，或者取得超额收益，一定要通过战胜其他主动投资者来实现。主动投资和被动投资是互补的关系，不是竞争关系。
主播 投资者追捧主动基金的时候往往是业绩最好的时候，而这种短期业绩通常与短期行情有关，来的快去的也快，而且规模一上来，超额水平也会下降。我们如何发现那些还不错或者是适合自己的基金经理，除了在基金表现不错的时候，您有什么好的经验吗？
姜诚 最简单的办法还是看过往业绩记录，前提是过往业绩记录要足够长。如果一个基金经理10年的业绩记录都不错的话，这一个指标或许就够了，20年的那就更好。在海外有比较多的这样的长期业绩记录，国内还比较少。做一些定量分析之外的定性研究还是有价值的，选一个有阿尔法能力的基金经理需要考察的那些定性的因素。
如果我们把好基金经理的定义再细化，会存在匹配度的问题，就是跟基金投资者个人的风险偏好是否匹配。有时对于不同的投资者，最好的基金经理的选择是不同的，我觉得选基金跟基金经理选股票也有共通之处，不是说所有的基金经理对好股票的认知和审美都是一样的，不同的基金投资者对于基金的选择、审美也是不同的。
如果你对波动的忍受能力更强，你或许应该选择过程中净值有较大波动的，但长期更有可能赚大钱。如果你觉得忍受不了短期波动，你可以选一个净值曲线相对平稳的，虽然它的收益率未必最高，但是也可能更高。
我一直坚持认为，一个基金的长期回报率跟它过程当中的波动率没有什么关系，但是不同的人对于波动的忍受程度不一样，这还只是波动率这一个维度。那么还有其他的因素，比如说喜欢的行业，比如说基金经理沟通的方式、沟通的效率等等，这些都可以成为不同的基金投资人设定的专属于自己的不同选基标准。我觉得不要盲信天底下有最好的一种方法，就像天底下也压根就不存在最好的基金、股票，所谓的最好都是后视镜里面的，投资只能通过未来来赚钱。有时候放弃不切实际的幻想，选择跟自己更匹配的，应该是更明智的做法。
如何克服对于基金的追涨杀跌，我觉得如果能某种程度上克服人性，这个问题就不是问题。如果克服不了，那这个问题永远是问题。有些问题不一定非要解决，虽然可以努力尝试去解决，最后大家能赚到钱就行。你如果真的找到了自己愿意长期拿着的一些基金，那么赚钱不难，如果你找不到的话，追涨杀跌这个事也克服不了。
主播 您的产品持仓的不少标的过去一年涨幅比较可观，您之前说过涨多了会调出去，现在有没有新的储备？
姜诚 我们的研究标的备选库肯定是有新的。其实我们每年都要研究一些新的标的，但是不一定即刻反映到组合里。多数情况下，研究的目的不是为了买入，而仅仅是为了研究。大家不要担心基金经理会在研究上固步自封，有的时候组合没变，可能是研究强度更大的时候。我们一直在研究新的东西，一直在学习新知识。
今年三季报中没有看到特别大的变化，一定是我们还没有找到性价比更好的标的来替换现有的组合，如果找到一定会替换。换仓不是一个必选项。如果我们现有的组合能够提供不错的潜在回报率、风险报酬比的话，那么我们大可不必以调整为目标，不必为了调整而调整。
主播 有持有人问，这几年一直在通过姜老板的直播和文章了解姜老板的投资理念。好奇这样不断宣讲自己的理念，不担心被其他人学去吗？让纯粹价值投资这条少有人走的路变得拥挤吗？
姜诚 不担心，要有这个担心，这就太自我感觉良好了。
投资理念本身就不可能成为制胜之道，让我们赚钱的一定是我们的技能，而不是投资理念。讲理念我们是为了把自己讲清楚，而不是证明自己有多牛。一个人永远没有办法通过自己的投资理念来证明自己很厉害。别人知道了你的投资理念，也未必愿意学。
其实，最好的投资方法、最好的投资理念、最好的投资框架、最好的投资标的，都是子虚乌有。每个人的审美都不同，自然就不存在讲多了别人学你的担忧。如果投资理念和投资方法不匹配，那么得出来的结果可能反而是更差的。
最好的投资决策一定是个性化的，一定是个人的投资理念、个人的禀赋、个人的性格特质、个人的能力圈取得的交集。而不是说我的投资理念结合你的选股方法，或者我的选股方法结合你的投资理念能够构造出更好的结果，以我有限的投资经验来看并不是这样的。抄作业的人多数没有什么好果子，画虎不成反类犬，这个担忧压根就没有。
我们没有太多别人去学习的东西，我们的自我感觉也没那么良好，投资理念只是我们讲我们自己的投资理念而已，它不可能构成我们的核心竞争力。我们的核心竞争力一定是体现在每一个具体的决策上的。而且我们自己觉得再牛的、再好的一个投资决策，没有经过时间的检验，也都是事前的自我感觉良好，所以大家千万不要觉得投资当中会有教会徒弟饿死师傅这样的情景。
主播 最后一个问题，2025年有什么建议给到投资者？
姜诚 我的建议总是那几样，但我的建议总是不好使，我的建议就是永远要有耐心。不用纠结于2025年是牛市还是熊市。长期赚钱不需要牛市，这是投资当中很朴素的但是反直觉的道理，它长期已经印证了。
如果要再给2025年一个建议的话，那就是少看行情，多看书、少做交易、多旅游。
可能每年我都这么建议效果会更好一些。最关键是就算不会让你的投资效果更好，也能让你生活品质更高，何乐而不为？所以我的建议还是大家多一点耐心，少看行情，多看书，多陪陪家里人。赚钱的事可以相对少想一些，那生活快乐的事多想一点吧。
作者简介
姜诚，中泰证券资管联席首席投资官、权益公募投资部总经理。
清华大学金融学学士，上海财经大学金融学硕士。曾任安信基金研究部总经理、基金投资部总经理。投资风格稳健，坚持价值投资理念。以长期复利的视角审视上市公司，淡化短期择时；以多情景假设构造安全边际，不盲目依赖乐观预测，持股周期较长。
$中泰星元灵活配置混合A(OTCFUND|006567)$
$中泰玉衡价值优选混合A(OTCFUND|006624)$
$中泰兴为价值精选混合A(OTCFUND|013776)$
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