年底的债市抢跑，一定程度上透支了明年的收益，也有越来越多的朋友预感到，后边债市的波动可能会加大。
面对这种不确定性，大家也在思考，如何通过更合理的资产配置、提高风险资产比重，丰富自己的收益来源。
所以2025年，资管行业的产品思路也逐渐清晰——
第一，理财子的重点是利用牌照优势，实践多元配置的银行理财。
第二，在固收+的管理上更有积淀的基金公司，多布局一些低波固收+。
乐观预计，2025年我们有希望见到各家机构的固收增强、资产配置类产品的百花齐放。
如果投资者的风险偏好还能再提高一些，那么以绝对收益为主，进行多元配置的偏债FOF，在渠道端的性价比，应该也很高。
在《招行开始用力卖FOF了》一文中，我梳理过招行对多资产FOF的重视，也提到过中泰资管的一款FOF基金，它比较早地配置了黄金、海外权益QDII、美债，表现出了一定的多类别资产配置能力。
展望未来，配置是基本绕不开的话题，也只有在良好的业绩加持下的，具备多类别资产配置能力的FOF，才可能重新赢得投资者的尊重。
FOF的产品逻辑，经历了一轮明显的切换
这两年，FOF作为一个资产大类，在产品管理逻辑上经历了一轮非常明显的切换。
站在2020-2022年，主动管理创造了比较丰厚的超额，所以FOF的任务就是选好基金，挖掘业绩好、规模小的中生代、新生代投资人，尽可能分享主动管理的超额。
主动基金跑相对收益，FOF也跟着做相对。
可当前主动管理面临着比较严重的超额衰减，FOF的逻辑也“后知后觉”回归了“资产配置”，很多FOF也经历了一波弃主动买指数的换仓潮。
而中泰资管的FOF基金经理唐军，可能属于一开始就想得比较明白的。
首先，得益于公司的投研氛围，唐军一开始就拥有了难得的起点，不必纠结相对排名，努力奔着给客户赚钱这个目的就行。
其次，就配置而言，光在国内市场做股债轮动是不太够的，还得在全球范围内找不同资产类别的机会。仅就今年的定期报告看，唐军曾持有过黄金ETF、境外ETF（QDII）、境内债基、港股基金和美元债基金（QDII）、以及投资A股的主动权益基金。
除此之外，一旦想清楚了要做什么，一切动作都应该是为目标服务的。产品成立之初，唐军在权益端的配置上选的都是ETF，用他的话说，选指数最直接的关注点就是交易效率。
数据来源：基金定期报告；过往持仓数据仅作为研究参考，不构成投资建议。
因为场内买卖当天到账，但是场外却要耽误几天。在周度、月度这样短期的战术层面，要考虑交易性机会，所以ETF会更方便一些。
而在长期战略层面的配置上，因为持有期较长，唐军也会考虑主动基金。
关于这场持续发酵的主动与被动之争，唐军觉得，还没必要太早下定论。
主动基金的贡献主要来自于自下而上选股，而在风格和行业配置上没有明显贡献，仓位择时平均下来是负贡献，而这两年的市场风格又比较极致，切换也特别快，这对主动基金都是不利的。
但市场风格会一直如此吗？不好说对不对？
所以目前主动管理跑输指数，更多的还是周期因素。
主动、被动本质上都是工具，如果在某个风格上主动基金展现出了良好的超额，为什么不买？
一切都是为配置服务的。
FOF的资产配置，要观点先行
最近大家提到“配置”的次数越来越多。
以我本人的实践来看，“配置”这个词，往往与“追涨”连在一起。
之前讲黄金时和大家聊过一个很有共鸣的话题——
当我们觉得某类资产的配置价值很高时，它一定在上涨甚至新高的路上；相反，在大家的认知里，连亏4-5年的资产，基本不会有什么“配置价值”。
在这样的视角下，我们所说的“配置”往往是换了个名头的“追涨”，我们又该怎么区分“配置”和“追涨”呢？
前几天，我也把这个问题抛给了唐军。
他是这么认为的——
第一，追涨也是赚钱的一种方法，不一定有错，只是拉长时间看追涨不一定能带来正贡献。
第二，如果要做资产配置，尽量要观点先行，在对某类资产先形成自己的判断之后，更主动地做配置。
第三，“追涨”和“主动配置”的区别，本质上是有没有经得起检验的思考框架。
举个例子，黄金的扰动因素很多，光是我总结过的就有美联储降息预期、地缘冲突、央行增持行为，以及美元替代的大逻辑等。
所以在做资产选择前，你得先抓主要矛盾。
过滤掉短期波动后，影响黄金的关键有三条——
第一，黄金是实物资产，能盯住通胀，也能跟上主要国家的货币供应量的提升。
第二，黄金是不生息的资产，与美元利率负相关，美元利率高，拿黄金没有利息，投黄金的机会成本自然更高，所以在过去几十年，黄金与美元实际利率走势高相关。
第三，2022-2023年美联储加息周期，按理说黄金该空，但事实上黄金涨得很好，这又是为什么？
因为地缘冲突，动摇了美元信用，这时候黄金的世界货币属性就会发挥，我们能看到很多非西方的国家，都在减美元加黄金。
所以，这几个黄金的影响因素是一层层往下递进的逻辑，不是我们习惯地把短期和长期因素混淆在一起，今天哪里开炮了，就条件反射的涨一下黄金，这都是短期的扰动。
唐军管理的FOF产品，从2023年产品成立后的第一份季报（2023年2季报）中就能看到配了黄金，而且一直都是前两大的比重。
只有形成了清晰的框架，在黄金的增减上才有“法”可依，不然看着这轮黄金的大行情，一般很可能会拿不住。
站在当下，黄金的不确定性开始增大——
第一，降息逻辑受阻；第二，美元信用能否重塑也面临不确定性。
所以唐军认为后面需要盯住美国财政赤字，如果能如愿削减财政赤字，那相当于美元信用得到了一定程度的重塑，黄金会受影响，而如果财政赤字还在上冲，那黄金的逻辑就还在。
事实上，对美债的配置，更能帮助我们辨识追涨和配置的区别。
我注意到，在唐军的产品成立建仓时，他就配置了美债基金（QDII）。而当时美债刚经历了一年多的大跌，QDII的美债基金也经历较大的回撤，大多数规模都明显缩水。
唐军说，自己是基于美国通胀见顶的判断，筛选了重仓美国国债且久期较短的美债基金进行配置。
以黄金和美债为例，大家应该能发现，配置之所以不好做，是因为不同资产的增减动作，都要建立在各自的逻辑之下。
中美资产的核心驱动：美股看AI预期兑现，A股看信用扩张
在12月19日凌晨鲍叔给出偏鹰的降息指引之后，明年美联储降息的概率大幅降低。
这会在一定程度上压制利率敏感型企业的表现，比如美国小盘股、创新药以及科技股。
唐军有一个观点，美股几个巨头掌握全球核心科技，本身具备很强的稀缺性和金融属性——
它们对美元利率更敏感，反而对经济不太敏感。
所以在2022年美联储加息周期，纳指也大跌了30%。
但利率影响的是分母端，2023年开始的这轮AI革命，极大提振了分子端的盈利能力和市场的预期，所以2023年才顶着高利率走了一波大牛市。
从产品成立以来，唐军对海外QDII权益的配置相对灵活，也曾保持着5%左右的仓位投资德国DAX、纳指100，但三季报已经减了不少。
他总结投QDII一方面要盯住美国宏观指标，一方面在实际操作中，也要在场内溢价率上留出空间，3个点以上的溢价就倾向于卖出了。
目前，大家对核心科技股的预期打得确实有点满，所以后面要盯紧AI商业模式的兑现度。
如果2025年分子端的AI浪潮短期内没有证伪，分母端美元利率又下降，那科技股可能还会接着涨；如果出现AI的商业模式兑现不顺畅的情况，那纳指也可能出现比较大的回调。
而对国内的宏观，我们当下能意识到很多挑战，但唐军觉得没必要太悲观。
站在投资和交易的角度，要重视宏观，但不能过于聚焦在人口周期、国际竞争格局等长周期因素上，也不必给予这些慢变量过高的权重来影响中短期的投资。
基本面压力不小，但市场对此也预期得比较充分了。所以如果财政政策发力超预期，房地产企稳，带来信用扩张有所恢复，则A股向上的空间有望打开。
拓宽配置的维度，从资产配置到策略配置
配置这个词，好像每天都会听到，可细想，它又仿佛是熟悉的陌生人。
意识、能力的差异，会让配置最终产生极大的效果差异。在沟通快结束的时候，唐军还提醒我，关于配置，不要只是局限于资产类别，也可以有策略类别的考虑。
风险平价模型的思想最早是由桥水基金的创始人达里奥提出来的，再后来，国内外应用风险平价模型做资产配置的投资机构众多，但不同机构和不同人的业绩表现却相差悬殊。
这让唐军意识到，风险平价模型的求解是一个数学优化问题，其结果理应确定。也就是说，如果都是在几个大类资产上做风险平价，即使输入的参数有所差异，但求解的结果差异不会太大。
同样用风险平价模型，达里奥成功了，但更多人却并没有复制到成功。在唐军看来，主要的差别或许在于“回报流”。就像达里奥在书里面说的，“如果我拥有15—20个良好的、互不相关的回报流，我就能大大降低我的风险，同时又不减少我的预期收益。”
“回报流”给了唐军灵感，做配置时不应把自己框死在资产类别上，格局打开，还可以在不同的子策略上做配置，也就是找到低相关性的“回报流”。
用唐军的话说，“很多人眼中的配置是简单分散，或是对股、债做择时，甚至是追涨。其实资产配置的工作既包括更有效的分散，也包括在专业框架的分析判断和风险预算下的主动风险暴露（择时），还包括配置维度的拓宽。不局限于资产类别，寻找低相关性的回报流，拓宽配置的维度，也是资产配置的重要工作。比如，大宗商品在某些阶段可能与股票相关性很高，但在商品里的不同细分策略（如趋势交易、套利、日内高频等）可能反而具有相关性较低的回报流。对于公募FOF来说，可配置的子策略范围相对少一些，但也应该尽可能地寻找低相关性的‘回报流’。”
从资产类别配置到策略类别的配置，不难看到配置这个词语的可延展空间，这也意味着伴随配置维度的拓宽和配置能力的提升，市场会涌现出更多值得关注的配置力量。$中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)A(OTCFUND|017589)$$中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)C(OTCFUND|017590)$
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