固收行家解读债市焦点
主讲人介绍
刘晋
上银基金固定收益部研究员
南开大学应用数学硕士，长期深耕城投板块研究，覆盖煤炭、钢铁、建筑施工、非银金融等行业的信用研究工作。
【市场回顾】
国内利率债市场方面，12月政治局会议重提“适度宽松的货币政策”，中央经济工作会议进一步表态将降准降息，债市做多情绪被点燃，各期限利率债收益率大幅下行。具体来看，12月以来截至12月25日收盘：
（1）国债方面，1Y国债收益率下行38BP至0.99%；3Y国债下行31BP至1.1%；5Y国债收益率下行20P，收于1.46%；7Y国债收益率下行22BP至1.66%；10Y国债收益率下行28BP，收于1.74%。
（2）政金债方面，1Y政金债收益率下行32-35BP；3Y政金债收益率下行31-32BP左右；5Y政金债收益率下行26-29BP；7年口行债和农发债收益率下行30BP，7Y国开债收益率下行26BP；10Y口行和农发债收益率下行29-30P，10Y国开债收益率下行30BP，收于1.81%。
信用债市场方面，12月以来，信用债跟随利率债行情持续走强，绝对收益率全面大幅下行，收益率普遍下行超过20bp，但整体变化幅度不及短端利率债，短债信用利差被动走扩；品种上，低等级>中高等级；期限上，长久期>短久期。
权益市场方面，12月以来，权益市场宽幅震荡，成交活跃，12月1日至12月25日，万得全A下跌0.3%，创业板指下跌1%，上证指数上涨2%，转债方面中证转债指数上涨1.64%。分行业来看，表现较好的板块主要来自电子、通信、银行和家电，整体上涨2%-6%，表现较弱的板块主要为电力设备、地产、轻工和计算机，整体下跌4%-6%。
海外市场方面，美联储如期降息但下调明年降息预期，导致美债收益率上升，曲线陡峭化，美元走强，美国三大股指以及大宗商品普遍表现偏弱。具体来看，12月以来至12月25日收盘，标普500上涨0.13%，法国CAC40上涨0.66%，德国DAX指数上涨1.13%，英国富时100下跌1.81%；亚洲股市方面，恒生指数上涨3.47%，韩国综合指数下跌0.63%，日经225上涨2.41%。债券市场方面，德国10Y国债收益率上行20BP至2.35%；法国的10Y国债收益率上行24BP至3.14%；美国10Y国债收益率上行41BP，收于4.59%；英国10Y国债收益率上行23BP收于4.48%。
【市场展望】
从11月经济数据来看，政策效能持续释放，有政策支持的行业和部门表现相对较好，比如地产、汽车和餐饮的表现更强。但像地产的前端投资、开工施工环节都没有好转，商品消费的热度也随着双11结束快速下降，如果没有餐饮消费券刺激可能餐饮消费也将滑落。因此政策的拉动作用仍只停留在个别增长点上，整体经济还未形成全面的内生循环，积极的政策基调将延续，直到通胀、居民消费和企业投资的信心开始自发修复。对债市而言，基本面和货币政策始终偏利好，但当前市场情绪过热，建议不要追高，保持中性观望。
信用债市场方面，虽然信用债绝对收益率处于低点，但前期下行幅度普遍不及同期限利率债，各品种信用债信用利差普遍走扩，在目前机构缺资产的背景下下信用债仍有一定水平的压缩空间，因此当前时点信用债有较强的配置价值，配置上建议久期可以适当放宽，向3年期左右的信用债要收益，票息视角适当挖掘，对于部分高资质信用债久期可以适当放宽到5年。
权益市场方面，经济基本面仍缺乏复苏动力，且当前处于政策真空期，权益市场缺乏继续大幅上涨的动力，但市场情绪仍较高，居民增量资金活跃，股市仍有一定概率保持一段时间的宽松，结构上保持对出口板块的警惕性，更加侧重红利与科技板块。转债当前性价比仍较高，一方面，可通过低价策略布局高弹性的电子、通信及新能源等科技行业；另一方面，红利方向近期表现落后，在相对收益及性价比方面也体现出价值，可通过偏股型转债做配置。
【热点关注】--房地产行业现状分析及展望
2024年中国房地产市场整体延续调整态势，新房销售同比下降明显，二手房市场通过降价保持了一定的活跃度。从成交数据看，2024年1月至11月，全国商品房销售面积为8.6亿平方米，预计全年为9.7亿平方米，同比下降14.3%。商品房销售额为8.5万亿元，同比下降19.2%。其中，现房销售表现较好，同比增长19.4%，明显好于期房。在重点城市方面，1月至11月，重点100城新建商品住宅销售面积同比下降23%，百城二手房价格累计下跌6.77%，这已经是连续31个月的下跌。开发投资方面，1-11月份，全国房地产开发投资9.36万亿元，同比下降10.4%，房地产开发企业房屋施工面积72.60亿平方米，同比下降12.7%，房屋新开工面积6.73亿平方米，下降23.0%，房屋竣工面积4.82亿平方米，下降26.2%。预计全年房地产开发投资额9.9万亿元，房屋新开工面积7.3亿平米，较2023年均有不同程度的回落。
政策方面，2024年我国政府在年内几次重大会议上均对地产行业做出重要指示，房地产调控政策整体呈现逐步加力趋势。4.30政治局会议提出去库存的政策思路，其后7.30政治局会议整体上延续了三中全会和4.30政治局会议的政策基调。9月下旬以来，楼市调控力度再次加码。9.26中央政治局会议首次提出促进房地产市场止跌回稳，政策方向发生重大变化。12月政治局会议和中央经济工作会议提出“稳住楼市”“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，强调了止跌回稳的政策路径和基调。
9月26日的政治局会议后，市场响应政策释放出多个积极信号。11月单月新建商品房销售面积为8188万平方米，同比增速回暖至3.2%，也是自2023年6月以来的首次转正。此外核心城市的楼市开始明显升温，11月份深圳、成都等4个城市房价环比上涨，打破了连续7个月百城二手房全面下跌的局面，北上广的环比跌幅也明显收窄。同时，由于部分优质改善型楼盘的入市，百城新建住宅价格累计结构性上涨2.29%。但是市场热度能否保持，能否由高能级城市向级城市传递，还存在较大不确定性。能否从成交量回升传递到房价止跌，再传递到房企拿地和开发投资等回稳，最终实现房地产市场整体企稳，可能还需进一步观察。
展望2025年，随着2024年各大重点会议的推进落实，房地产调控政策不断深化，政策力度逐步加大，2025年房地产政策宽松基调或将延续，政策可能仍继续围绕“促进需求”“优化供给”“构建房地产发展新模式”三个方向展开。促进需求方面，核心城市限购相关政策可能进一步放松，并继续降低房贷利率和购房相关税费，加大购房补贴力度的政策有望陆续出台，城中村和旧房改造有望扩容，货币化安置力度或将加大。优化供给方面，存量商品房收储和存量闲置土地收储的配套政策有望继续完善，房地产项目融资白名单支持力度或将继续加大。房地产发展新模式方面，房地产土地、财税、金融政策有望继续完善，现房销售制度有望陆续铺开，租购并举的住房制度和市场+保障的住房供给体系或将不断深化。
综上所述，我们对2025年房地产市场的整体展望是审慎乐观的，整个房地产市场在2025年可能还会延续调整行情，但市场预计将在政策的呵护下释放更多的积极信号，各项指标降幅有望进一步收窄，且在结构和区域上存在一些差异，部分高能级城市或率先迎来回暖的迹象。
【债券知识小课堂】——债券信用评级
债券评级是专业评级机构对债券发行方偿还债务能力的评估，它反映了债券违约风险的高低。评级机构根据发行方的财务状况、经营状况、行业地位、市场环境、管理能力等多种因素，给出一个信用评级。这个评级可以帮助投资者判断债券的风险水平，并据此做出投资决策。
以下是一些关于债券评级的相关知识：
1. 评级机构：全球知名的债券评级机构包括标准普尔、穆迪投资者服务和惠誉评级，我国本土的评级机构主要有中诚信国际、联合资信、东方金诚、上海新世纪等。
2. 评级等级：评级通常分为投资级和非投资级（也称为高收益或垃圾债券）两大类。投资级债券被认为风险较低，非投资级债券风险较高。
3. 评级符号：不同评级机构使用不同的符号来表示评级等级。目前应用范围较广的方式为使用字母A到C来表示，其中AAA是最高等级，表示债券的安全性极高，违约风险极低，发行人偿还债务能力极强，基本不受不利经济环境的影响；C是最低等级, 表示债券不能偿还债务。除了这些等级外，每个信用等级还可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级，但不包括AAA级和CCC级（含）以下等级。一般而言，BB级及以下等级被认定为非投资级。
4. 评级展望：是评级机构对未来评级可能变化的预测，包括“稳定”、“正面”和“负面”。“稳定”意味着评级在短期内不太可能变化，“正面”意味着评级可能上调，“负面”意味着评级可能下调。
5. 评级影响：评级对债券的发行成本和价格有直接影响。高评级债券通常能以较低的利率发行，因为它们被认为风险较低；而低评级债券则需要提供更高的利率来吸引投资者。
6. 评级下调：如果评级机构认为发行方的信用状况恶化，可能会下调其评级，这将导致债券价格下跌和发行成本上升。
7.监管要求：很多基金都会对投资债券的信用等级及比例有具体的要求，例如投资AA信用债的比例不能超过债券持仓的20%。
总的来说，债券评级是辅助投资者评估债券投资风险的重要工具，但专业投资者也会通过尽调、募集说明书等方式综合衡量债券发行人的信用资质。
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