核心观点
权益市场：
11月工业企业收入由降转增，利润跌幅继续收窄，数据印证以旧换新短期效果明显、消费有所恢复。近期国债收益率进一步快速下行，一定程度上反映了货币进一步宽松的预期，利率下行有利二手房销售进一步改善，同时提升股票资产相对吸引力（尤其是高股息资产）。
战略乐观，市场赔率在中高区域，政策积极，胜率提升；战术上考虑逆向操作，一是政策力度和效果需要观察，二是外部冲击大概率持续。
债券市场：
尽管央行缩减资金投放规模，但资金面仍较为宽松。工业企业利润降幅收窄，然而生产积极性仍需进一步刺激。财政会议强调在2025年加大财政政策力度，同时美元强势限制货币政策的空间，对短期内债市利率下行构成阻力。
权益市场
聚焦内需和消费，重视有股东回报的核心资产。
（1）重点关注高端酒、互联网；（2）地产链估值存在修复空间：家电、软体家具和消费建材优质公司；（3）地产风险对股份行和保险预期影响较大，股份行和保险行业同样存在修复空间；（4）自下而上看，运动、护肤品、调味品、啤酒和乳业龙头历史和国际对标均低估，医疗器械和服务估值历史低位，需求存在改善预期。
从更长时间和政策导向看，重视有股东回报的核心资产：持续回购注销后EPS增长更快、ROE更高，估值中枢有可能显著提升（尤其是互联网和白酒等现金流充沛的优质企业和消费赛道）。
11月工业企业营业收入由降转增，利润降幅继续收窄。
1、工业企业营业收入同比增长0.5%，由降转增；利润同比下降7.3%，在去年高基数基础上降幅较10月份收窄2.7个百分点。
2、其中采矿业利润降幅较10月份收窄10.9个百分点，制造业降幅收窄0.3个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润当月增长4.8%，较10月份加快0.3个百分点。
3、在大规模设备更新相关政策带动下，专用设备制造业利润同比增长36.7%；家电、家装、厨卫等消费品领域以旧换新政策落地显效，相关行业利润增长较快。
4、消费品制造业利润同比增长22.0%，拉动全部规上工业利润增长3.7个百分点；受部分企业投资收益到账等短期因素影响，酒饮料茶行业利润同比增长292.3%。
近期国债收益率进一步快速下行，一定程度上反映了货币进一步宽松的预期。
（1）从微观主体看，企业、居民和金融机构风险偏好持续下降，表现为定存和国债配置占比持续提升，这可能是国债收益率持续下行最直接的驱动力。
（2）国债收益率大幅下行，隐含政策利率进一步下调50BP左右预期；如政策利率下调，可能带动贷款加权利率下行30BP左右。
（3）基本面看对利率下行最敏感的是二手房销售，从资产价格看，股票资产和高股息资产的相对吸引力上升（尤其是股息率较高的银行、家电、服装和石油等），另外小盘股对流动性宽松最敏感。
战略乐观，市场赔率在中高区域，政策积极，胜率提升；战术上考虑逆向操作，一是政策力度和效果需要观察，二是外部冲击大概率持续。
聚焦内需，重视有股东回报的核心资产：在低增长的环境中，公司治理良好的公司有可能通过优化资本结构，实现更高增长和更快的价值创造速度。持续回购减少了股份数，每股收益增长高于利润增长；回购降低了净资产增长的速度，净资产收益率（ROE）和估值双击；持续稳定的自由现金流+良好的公司治理是重要前提。
（1）重点关注高端酒、互联网（宏观预期敏感，估值低位区域，成长性优于海外公司而估值折价）；这类资产久期较长，现金流充沛，不应低估其估值修复和提升的空间；从苹果公司的历史看，持续回购可实现低增长下的高估值，回购对盈利能力和估值的积极影响值得高度重视。
（2）地产链估值存在修复空间：家电、软体家具和消费建材优质公司（估值低位，赛道不差，两新扩围及更新需求受益，持续用力推动房地产市场止跌回稳）。
（3）地产风险对股份行和保险预期影响较大，股份行和保险行业同样存在修复空间（增长预期敏感）。
（4）自下而上看，运动、护肤品、调味品、啤酒和乳业龙头历史和国际对标均低估，医疗器械和服务估值历史低位，需求存在改善预期。
债券市场
全周央行净回笼资金7982亿元，其中逆回购投放5801亿元，逆回购到期16783亿元， MLF缩量投放3000亿元。尽管央行净回笼资金，但总体资金面依然宽松。然而，媒体报道央行对债券市场的违法违纪行为采取严厉措施，第一批处罚名单已经确定，这使市场对监管态度变得谨慎，利率开始上行。由于后续MLF操作量低于预期，市场对2024年内降准的预期落空，债市继续回调，十年国债最高升至1.75%。基金连续两日出现较大净申购，从净卖出转为净买入，利率掉头下行。全周十年国债240011下行0.5BP，十年国开240215下行0.25 BP。
2024年1月至11月，全国规模以上工业企业利润总额为66674.8亿元，同比下降4.7%。11月单月工业企业利润同比降幅收窄至-7.3%，政策对高技术企业的利润有一定支撑作用。当月通用设备和铁路运输设备分别增长26.5%和12.8%，光电子增长41.1%。然而，此前高速增长的汽车制造业增速从上月的61.1%放缓至11.8%。同期，工业企业产成品库存同比增加3.3%，相比10月下降0.6%，库存增速连续三个月下降。“两新”政策加快了企业的库存消耗，但11月PMI显示原材料库存并未增加，显示企业主动补库存的意愿不足。应收账款同比增加0.7%至8.5%，且回收期持续延长，这些数据不佳，可能降低后续工业企业的生产积极性。国有企业利润总额同比下降8.4%，私营企业利润下降1.0%，结构性数据显示企业盈利预期仍在调整阶段。
全国财政工作会议召开，强调在2025年实施更加积极的财政政策，以更大力度发挥政策效果，打好“组合拳”。主要措施包括提高财政赤字率、安排更大规模的政府债券、大力优化支出结构促进居民消费等。会议还强调化解重点领域风险，增加地方转移支付能力，希望通过财政政策推动经济提升。
考虑到2025年的稳增长压力依旧存在，政策落实和增量政策的效果需要进一步推进，同时货币政策适时宽松需配合执行。由于市场已充分预计降准降息，而银行信贷方面的“开门红”给债市带来的压力尚存，预计一季度债市下行阻力加大。此外，美元指数在特朗普上台后的增强及其持续强势，对宽松货币政策空间形成了压制，对2025年债市的下行空间造成了一定制约。从中长期来看，需要时间修复经济基本面，加上较为宽松的货币政策配合，债市环境仍具良好趋势。然而，短期内外汇环境及信贷压力等因素，将对债券利率下行产生明显影响。
大类资产价格表现
（截至2024/12/27）
文章数据来源：Wind，广发资管
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