七大产业展望

科技产业：关注复苏下新质生产力机遇

回顾2024年全球科技板块走势，美国科技股受益于大模型持续进步带动的AI浪潮，头部硬件科技公司、云厂商业绩增速较快，估值亦提升较多。国内科技板块体现出较大估值弹性，于2024年9月24日后反弹强烈，跑赢大盘。

展望2025年科技投资，我们判断主线将继续围绕AI以及AI的应用落地展开。1）大模型能力持续进步、成本持续下降，从算力基座到终端应用落地均展现出新机会。2024年，我们看到基座大模型在性能和成本两方面均持续迭代进步，Open AI发布O1模型，通过强化学习的技术路径大幅提高了大模型在逻辑推理方面的能力；另一方面，大模型推理成本快速下降。我们认为将在2025年看到基于AI的行业进步以及生态创新在算力、软件、终端应用等多个产业的落地。2）政策密集出台，需求逐步复苏，关注科技细分板块结构性机会。宏观政策层面，2024年9月以来，随着一系列宏观政策陆续出台，市场预期整体转暖，我们预期2025年宏观需求将持续复苏。同时，科技创新对中国式现代化的重要性愈发凸显，二十届三中全会《《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》》大幅前置科技发展，提出加快促进数字产业化和产业数字化政策体系，一系列产业政策配套出台，积极支持科技创新发展，为中国科技产业的发展打开市场空间。

在此背景下，我们认为中国科技资产具备估值上的比较优势，将迎来新一轮投资机遇。同时，我们提示美国科技股估值风险。

AI产业链：大模型、算力、数据应用持续迭代，AI投资从基础设施走向应用落地。

算力层面，海外云厂商Capex高企，市场预计北美四大云厂商2024年全年资本开支增速超过50%，算力产业整体保持高景气度，同时技术迭代速度亦随着高投入而加快。国内来看，国产算力持续进步，相关产业链公司将是长期投资机会。建议关注国产算力芯片、配套设备、AIDC等环节。

AI应用层面，国内厂商持续探索AI应用场景，整体落地加速，而对专业数据的治理和高效运用或将成为未来促成模型性能进一步提高、加速大模型在垂类领域应用落地的重要因素。建议关注AI应用以及数据产业链相关标的。

AI终端层面：端侧AI、自动驾驶、人形机器人落地在即。C端硬件来看，我们认为个人AI助理为明确方向。随着AI手机的逐步渗透以及操作系统层面逐渐完成对原生AI的适配，AI端侧设备和应用生态发展持续加速。同时，我们也看到端到端的技术路径为自动驾驶行业带来智驾能力的跃升。随着自驾芯片算力的成熟和相关数据的进一步累积，自动驾驶的体验和效果提高具有高确定性，商业模式接近闭环；人形机器人行业也愈发临近量产时间点，与AI的结合为产业规模创造巨大的想象空间。AI终端方面关注AI手机、人形机器人和自动驾驶产业链相关公司等。

复苏预期：关注宏观需求提振科技细分板块的投资机遇。

2024年9月以来，一系列宏观政策出台大幅改善市场预期，随着政策逐步落地，需求侧的复苏将为中国科技行业发展提供广阔空间。从细分板块来看，互联网板块收入增速与社零增速相关性高；汽车板块以旧换新政策持续为整车销量提供增长动能，我们判断，互联网、安卓消费电子、汽车产业链等板块将受益于需求与消费复苏带来的市场增量。产业政策层面，科技创新被置于重要位置，“推进中国式现代化，科学技术要打头阵”，算力、信创等科技细分领域的支持政策进一步落地，为国产半导体、运营商等领域提供广阔市场空间。

在宏观经济复苏、需求改善、产业政策逐步落地的背景下，互联网、安卓消费电子、汽车产业链、半导体、运营商、信创板块当前基本面持续改善，估值有望持续修复，投资价值显著。

科技产业2025年投资全景图

消费产业：预期先行，静候拐点

回顾2024年，消费总体疲弱，价格压力显著，相比2023年，相对坚挺的“两头”消费也出现压力。结构上，“质价比”消费继续升温、服务业消费保持韧性，“以旧换新”政策带动家电等耐用品消费回升。“924”政策转向前，市场对中国消费市场的悲观情绪蔓延，导致消费估值中枢大幅下移，政策密集出台扭转经济预期带动消费快速反弹，但当前估值仍在合理水平。

展望2025年，国内政策拐点明确的背景下，后续市场的核心关注点有两个，一是围绕政策出台的时间、力度等方面的博弈将持续；二是政策能否对2025年经济形成支撑、居民部门需求是否回升、企业盈利能否修复较为关键。当前处于政策观望期，后续是否接力“以旧换新”继续出台拉动消费力的相关政策对短期的消费回升预期弹性较为重要。基于“以旧换新”、“消费券”等形式的消费刺激，结合历史实际使用情况，利好的消费品类主要包括餐饮、旅游、购物（平台、超市等渠道）、家电、家居等。而经济的实际修复、居民收入预期回升下的顺周期消费方向包括酒、人力资源、餐饮、酒店等。

从2024年年末到2025年中期，建议消费配置策略从攻守兼备逐渐递进到弹性品种。当前消费估值虽经历短期上涨但仍处合理水平，经营端，即使不考虑政策潜在拉动，24Q4在基数压力减轻的背景下，多数消费行业尤其是偏必需行业均有望企稳，而25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。当前我们建议主要配置攻守兼备的消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块。而考虑预期先行带动的消费配置需求，顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业有望突显弹性，建议逐步增配。行情持续性和上涨空间取决于后续政策落地后的具体效力。

更长的时间维度中，需求端关注三大结构趋势，供给端关注出海与并购。中国消费市场结构性趋势显现：1）消费者回归理性，品质升级与消费平替并行；2）消费者更加追求生活中的快乐，愿意为精神满足感和情绪价值付费；3）技术进步和迭代催生的一些消费新方向，两大重点方向是数字经济和生物技术，我们认为可重点关注数字经济下的消费应用场景智能家居，合成生物学下农业、食品、美妆领域的迭代机会。供给端，关注企业自身挖掘增量空间的能力，目前国际化市场和下沉市场仍有较大的发展空间，同时并购无论是政策的友好性还是企业发展需要，均有望成为助力优质消费企业实现快速跃升的工具。

消费产业2025年投资全景图

基础设施与现代服务产业：政策持续发力下或迎来困境反转

回顾2024年，2024年四季度逆周期调节的政策加大力度，成效显著。在供给已经得到相当程度优化的情况下，需求提振有利于推动基础设施和不动产领域的一些公司困境反转，修复资产负债表和利润表。

展望2025年，内需是需求的主导，内需提振的关键在稳住价格信号。随着外部不确定性的增加，内需为主导的国内经济大循环重要性凸显。基础设施和不动产领域和内需关系紧密，而提振需求的关键在于避免产品定价持续下行和预期不断恶化。

地产开发板块：正面临政策支持的止跌攻坚战，我们预计包括公积金贷款优化、房地产税费优化、限购优化等需求侧工具箱仍然充足，而回购土地等供给侧政策亦有利于市场消化库存，减轻企业负担。我们认为，在止跌拉锯战中，行业分化将更为明显，行业集中度可能进一步提高。

公用事业板块：用能需求强劲，水电仍有利用小时上修空间，2025年龙头水电业绩具备电量弹性。2025年的火电市场交易电价或将延续下行趋势，但我们预计2025年动力煤港口现货价格或将小幅下降，有望对冲电价下行对于火电公司业绩的拖累。

时效快递板块：与宏观经济的关联度更高、更具弹性，政策端起效和加码对高端时效件需求的赋能或提前到来，经济韧性修复预期下，与制造业及宏观经济联系更紧密的时效快递及快运服务商有望优先受益。

水泥板块：涨价逐渐落地，企业盈利能力有望修复，叠加随着未来碳交易和超产产能置换相关政策的出台，水泥行业有望加快出清过剩产能，优化供给端的格局，行业盈利能力将恢复至合理水平。

消费建材板块：在房地产市场企稳前提下，利润水平也将迎来均值回归，优秀的龙头公司有能力、有空间去保持业绩的稳定增长，同时大额提升分红率回报股东。

化债大力度推进，企业应收款问题预计得到显著缓解。2024年以来，财政收支矛盾突出，2024年11月国务院提出了增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的建议并获通过。我们认为政策能够缓释地方当期化债压力、减少利息支出，有助地方畅通资金链条，偿还一些存量欠款，减轻企业经营压力，优化企业报表。

再生能源板块：补贴拖欠压力日益增大，行业层面的可再生能源基金或存在收支无法匹配的问题，体现在微观层面即为新能源企业普遍存在大量国补拖欠的应收账款压力，我们期待绿电化债。

供排水领域：一方面政府化债可能缓解政府补贴压力，另一方面理顺行业价格机制也迫在眉睫。

航空板块：部分航司其他收益有所下降。应收航线补贴占比提升，地方政府资产负债表修复或推动其对航线补贴支付能力的修复。

工程服务板块：在历史行业清欠中能够实现行业整体经营质量改善及估值修复，财政发力亦有望结束头部建筑央企缩表局面。

房地产板块：开发类公司应收规模虽不大，但所担负的刚性建安开支和交付义务不小。我们预计，未来土地置换、项目白名单等政策将对企业资产负债表形成助力。

总结来看，逆周期调节的政策在加大力度，供给已经优化背景下，提振内需对于稳住价格十分关键。化债背景下，我们预计产业链的应收问题有所缓解，资产负债表有所改善。我们认为，在政策持续发力情况下，2025年基础设施和不动产领域将望迎来不少困境反转机会，企业盈利能力修复也值得期待。在房地产及物业服务板块，我们推荐受益于房地产市场止跌回稳拉锯战的部分公司；在基础材料和工程服务板块，我们推荐盈利底部反转，或者有望受益于内需拉动的领域；在公用事业领域，推荐受益新电站爬坡和来水有望改善的水电，行业正处于变革期的绿电，受益数字化和新型电力系统日益融合的虚拟电厂、微电网、综合能源服务、功率预测等新场景。在物流及出行服务板块，我们推荐受益于化债修复资产负债表和对经济修复弹性较大的部分公司。

基地产业2025年投资全景图

制造产业：关注内需顺周期复苏和自主可控主线

回顾2024年，制造业的关键词为中美“补库共振”及其强弱变化，以及外部政治经济环境变化和内部刺激政策预期扭转对我国制造业的影响，总体表现为较为强烈的波动和震荡。

展望2025年，我国在大力的货币政策、财政政策及资本市场发展改革的支持下，内需有望逐步迎来复苏，并将在工业品的产销量数据上初现端倪；海外即使通胀预期回落，但预计仍然保持较高的经济韧性，且新兴国家制造业景气度均处于回升周期；特朗普当选美国总统后，对我国实施经济对抗的预期抬升，自主可控或将成为未来一段时间的关键。分行业看，新能源相关行业已出现触底企稳迹象，部分细分领域甚至有回暖反弹；顺周期相关的通用制造业等行业出现温和复苏迹象，但仍有波动；周期类行业若处于景气周期，不改其景气韧性。

我们看好2025年制造业持续修复及板块估值中枢上行，行情有望获得EPS和PE的双维度支撑。推荐两条投资主线：一是内需顺周期复苏主线，建议关注制造产业多数顺周期板块，如机床、工业机器人、工控、电气设备、汽车及家电内销等板块；二是自主可控主线，包括军工全产业链，机械设备中的工业母机、半导体设备，以及船舶制造、农机等设备，此外建议关注核电、燃气发电等基荷电源的发展。

工业品：通用工业品顺周期复苏，出海依然维持韧性，电网建设及基荷能源稳步推进。国内：2024年以来工业品确立了复苏向上趋势。海外：海外通胀有所回落，但全球制造业PMI仍维持上行趋势，外需韧性依然较为强劲，主要包括电力设备、新能源、船舶、叉车、工具类及家电等。能源装备方面，新能源设备呈现技术不断迭代的特点，电力设备投资持续高企，电网消纳也对稳定基荷能源提出需求。

军品：筑底完成，走势逐步回升。我们判断多数领域24Q4乃至2024年全年业绩仍会阶段性承压，而订单修复将成为2025年军工板块的核心主线，预计随着行业景气度逐渐改善，军工板块整体也将得到估值修复，其中部分领域个股或有望率先开启底部复苏，进而“从一个企业，扩散到一个型号再扩散到一个领域”。军工板块主要关注整机厂、弹药、无人装备、军队信息化、军贸、航发及燃气轮机以及新工艺新材料等方向。

电器等消费品：国内地产、消费及新兴产品或逐步复苏，海外有韧性的细分品类有望实现增长。2024年以来电器板块行情向上源自多种因素共同作用：欧美补库及第三世界内生需求带动、“低估值+高股息策略”利好、“以旧换新”政策刺激、地产政策密集催化利好后周期家电品类等。从工具、服务机器人及新兴消费设备来看，电动工具进入北美补库周期，预计将迎来业绩拐点；服务机器人新技术产品拉动成长，海外市场渗透率成为新增亮点；eVTOL及人形机器人均加速发展，智能终端的市场空间巨大。总结看，消费品出海及渗透率提升是持续不断的进程，同时国内地产和消费复苏、新兴产品迭代将为消费类设备制造提供新动能。

制造产业2025年投资全景图

能源与材料产业：商品供给侧逻辑或延续，布局材料成长机遇

商品：需求复苏渐入佳境，盈利向上弹性可期

回顾2024年，受益于供给约束以及通胀背景下市场对商品投资的热度提升，上游资源品板块整体表现较为强势。同时受到国内经济“温差”及海外原料供应扰动等因素影响，周期细分板块呈现分化特征，全球定价的品种，如黄金、铜、原油等价格大幅上涨或呈现较高韧性，国内定价的品种如螺纹钢、焦煤等价格则表现疲软。

展望2025年，国内政策持续加码，我们认为政策效应将逐步显现，2025年内需强相关品种价格有望得到修复。同时部分品种如铝、制冷剂存在强供给约束，钢铁、煤炭等供给约束进一步加强，我们看好价格弹性，预计2025年铝价运行区间为20000~23000元/吨，热卷价格中枢为4000元/吨，秦港5500大卡动力煤价格中枢为890元/吨，三代制冷剂价格有望达到前期高点55000元/吨。

长期供给约束效应下，我们预计铜、锡等品种价格将延续高位运行态势，阶段性供给短缺或扰动则将加剧原油等产品波动，部分长期价格低迷品种或因供给宽松度收窄迎来反弹。我们预计2025年布伦特原油价格区间为60~70美元/桶，荷兰TTF天然气价格区间为20~45欧元/兆瓦时，铜价区间为9000-11000美元/吨，锡价运行区间为3.5~4万美元/吨，锂价有望反弹至10万元/吨。

地缘政治风险频繁扰动，我国具备战略属性与反制能力的品种关注度提升，稀土为国之重器，在供给约束与地缘风险下，我们预计2025年氧化镨钕价格有望上行至45~55万元/吨。贵金属方面，我们预计流动性宽松预期将重新主导黄金板块投资，地缘政治冲突引发的避险情绪也有利于黄金的配置。白银方面，除金银比价修复逻辑外，供需缺口的扩大也有望带动白银价格上涨。我们预计2025年黄金价格运行区间为2400-3000美元/盎司，白银价格运行区间为30~40美元/盎司。

综上，2025年有以下三条投资主线值得关注：1）我国政策积极转向，需求回暖预期不断增强，地产复苏、设备更新等政策推动下，经济有望复苏，关注内需相关的铝、钢铁、煤炭、制冷剂等品种。2） 供给侧扰动仍为商品的主要影响因素，多数资源品价格仍具备支撑。若供给扰动频率增加，我们预计相关产品价格波动仍将加剧，建议关注原油、天然气、铜、锂、锡等。3）地缘政治冲突下，具备战略属性与避险属性的品种重要性持续凸显，建议关注稀土永磁、贵金属（黄金、白银）和原油。

能源与材料产业（商品篇）2025年投资全景图

材料：把握三条投资主线，布局材料成长机遇

展望2025年，低空经济、SAF、氢能、合成生物学等新兴产业在政策推动下将加速产业化落地，军工、半导体、核电、光伏行业的需求景气或格局改善带来利润的释放，固态电池、硅基负极、锂电回收、AI手机、汽车轻量化、非晶电机、电子皮肤、萃取法钛白粉、丁二烯法己二腈等新产业、新技术、新趋势的发展带来相应的材料需求弹性。主要看好三条投资主线：政策与主题、行业景气与格局改善、产品/技术创新迭代。

政策与主题为驱动的行业，包括低空经济、SAF、氢能、合成生物学等，目前处于发展早期，市场规模不大但潜力充足，投资机会往往跟随特定政策的出台以及市场风格变化出现。

低空经济：得到从上至下全方位支持，Global Info Research预计2026年中国eVTOL产值有望超过300亿元，对应2023-2026年CAGR约151%。考虑到低空经济相关产品研发周期较长，建议关注基本面向好与低空经济主题概念共振的非晶电机、碳纤维结构件、固态电池等材料及零部件标的。

SAF：全球降碳政策加速落地实施，SAF前景广阔，我们预计2025年SAF将迎来需求拐点，2030年全球SAF需求将达1500万吨，市场规模将达2266亿元。技术与资质等限制下，我们预计2025年国内新增有效供给将不超过50万吨，盈利性有保障。此外，我们测算当前国内废弃油脂资源量在1200万吨以上，中短期看原料不会掣肘SAF的发展。

氢能：年内氢能政策明显提速，当前氢能产业中电解槽和燃料电池环节的增长潜力较大，我们预计2025年电解槽需求同比增长超4倍，2025年燃料电池车销量翻倍。看好具有技术壁垒且未来有望实现国产替代的环节，包括碱性电解槽中的PPS隔膜、PEM电解槽中的质子交换膜和催化剂以及燃料电池电堆中的质子交换膜、催化剂和气体扩散层。

合成生物学：国家层面生物制造产业行动计划出台在即，各地政策持续加码，合成生物学产业化加速，CB Insights预计2028年全球合成生物学市场规模有望达到近500亿美元，对应2023-2028年CAGR约24%。我们预计2025 年合成生物学板块有望迎来业绩与政策共振的行情，看好平台型、业务延伸型、设备耗材型三类公司。

行业景气与格局改善方面，军工、半导体、核电、光伏等行业已经渡过最早的初创时期，投资机会主要由其产业内的景气变化和格局改善驱动，特定时间点相关材料受行业驱动具备高增长潜力，行业利润或随格局改善而触底回升：

军工：随着新武器新装备的积极亮相，军工行业有望在前期不利因素消除后迎来快速发展，2025年将迎来新一轮景气周期。军工材料领域有望持续受益于下游订单的复苏，以及新机型新装备的持续放量，重点关注钛材、高温合金、碳纤维等领域。

半导体：WSTS预计全球半导体销售额在2024年实现16.0%的增长后，2025年有望维持高增，同比增速达到12.5%，国产替代是长期主线。第三代半导体在功率器件中渗透率快速提升，Yole预计碳化硅功率器件2023-2029年市场规模CAGR为24%。需求景气带动相关材料增长，看好晶圆制造材料、设备零部件、先进封装材料、碳化硅衬底等领域。

核电：三代机组进入常态化审批，预计2024年起迎来核心零部件集中交付期，需求景气确立，核电零部件环节已经具备较为清晰的量利齐升逻辑，看好核电阀门、核电密封件、核电用控制棒等领域。

光伏：行业协会提出行业“防内卷”倡议，招标已现边际增长，行业竞争格局望改善，看好同时受益技术迭代的银浆、焊带、铝边框等领域。

第三类驱动主要是产品/技术的创新与迭代，看好固态电池、硅基负极、锂电回收、AI手机、汽车轻量化、非晶电机、电子皮肤、萃取法钛白粉、丁二烯法己二腈等新产业、新技术、新趋势的发展带来相应的材料需求弹性。

固态电池：固态电池的研发和产业化取得了明显进展，EVTank预计2030年全球固态/半固态电池出货量望达614GWh，对应2023-2030年CAGR约150%，电解质材料技术路线值得关注，看好LLZO、MOFs、LiTFSI等环节。

锂电：硅基负极可大幅提升锂电的充放电效率，我们预计2026年硅基负极的需求将达到6-7万吨，较2023年需求规模增长1倍以上，CVD工艺值得关注。国家政策支持推动动力电池回收业务发展，目前国内在建或规划产能合计约为现有产能规模的3倍，三元电池回收产能结构性供给过剩，但磷酸铁锂电池回收能力稀缺。

散热材料：消费电子行业正迎来AI技术升级周期，功率提升驱动散热材料的发展新机会，我们预计2027年石墨膜和VC市场空间分别达到168和174亿元，2023-2027年对应CAGR分别为23.6%和30.6%。

镁合金：是性能优异的汽车轻量化材料，减重效果明显，我们预计2030年全球汽车行业镁合金需求量为119.5万吨，对应2023-2030年CAGR为16.5%。

非晶电机：新能源车驱动电机采用非晶定子铁芯能实现降低损耗和散热压力的效果，我们预计非晶电机产业化有望在未来2年取得突破，2025-2030年全球新能源车非晶电机用非晶带材市场规模CAGR有望达到129%。

电子皮肤：受益于医药设备和机器人产业化落地，Precedence Research预计2032年全球电子皮肤市场规模望达22.6亿美元，对应2022-2032年CAGR超17%，有望带动相关碳材料产业发展。

黑科技：当前海外高端钛白粉潜在替代空间较大，国内实现盐酸萃取法投产，产能释放成本降低的公司值得关注；当前己二腈国产化进程加速，行业利润有望重新分配，建议关注获取利润能力提升的企业。

能源与材料产业（材料篇）2025年投资全景图

医疗健康产业：2025年将是底部布局最佳机会

回顾2024年，2024年前三季度整体医药持仓到达历史最低位，体现出二级市场对整体产业处于转型和调整期的担忧，情绪处于明显低位。但产业中集采、控费等相关政策影响的拐点已现，差异化增长在2024年上半年体现的尤为明显，尤其是产品出海、创新产品的商业化兑现、国企降本增效、头部企业市占率提升等逻辑。医疗健康产业在2024年年底逐步走出了2023年三季度开启的近十年来最严厉的医疗反腐风暴，院端需求开始逐步步入常态，院内相关的药品和耗材也逐步随着手术量和门诊量的提升开始增长企稳，影响医疗健康产业板块最大估值因素的集采影响已经淡去。

展望2025年，在真正的后集采时代，优秀的产品力和创新力是驱动优秀公司业绩增长的关键所在。同时，需面对医保局继续强化集采扩面和医保控费的行业改革趋势并没有变化，预计2025年有更多的行业飞行检查，2026年底前绝大部分城市落地DRGs的医保局改革任务。我们认为，医疗健康产业加速进入大破大立的新周期，集采后时代也是产业加速出清的第一步。优胜劣汰下的整合、集中度提升、创新破卷等一系列趋势开始加速确立，同时也拉开了产业成长的新篇章。

国家对于鼓励医药创新的决心及2024年3月提出的医疗设备更新换代行动，是产业未来3-5年非常明确的催化剂落地方向。人口老龄化问题下的银发经济、人口出生率问题下的生育刺激经济等，是未来5-10年高确定性、“长坡厚雪”的赛道。全球医药创新和产业链正在快速发展，全球生物医药产业的投融资额和并购金额屡创新高，而逐渐崛起的中国医药创新产业链自然不会缺席，国际化成为产业的一大看点，这些都是产业高成长性的高确定性阿尔法。

因此，我们认为2025年正是底部布局产业优秀赛道和头部核心企业的最佳机会，我们一直强调的“创新驱动+专精特新制造”仍是业绩高成长性、强确定性的主线优质赛道，是最具贝塔效应的赛道。并且，“医药出海+国企改革并购整合+低估值、红利+头部企业市占率提升”也开始逐渐显现加速兑现态势，预计将成为最具阿尔法效应的赛道。建议从以下五个横向维度上围绕主线进行布局：

1）创新突破：围绕“创新/爆款产品”取得突破，已经进入多元化回报期的真创新企业。

2）医药制造出海：强化走出国内竞争的新增长空间模式的破卷企业，尤其是前期已经积极布局，陆续取得突破/即将突破的生物药/制剂/原料出口企业，及优秀的医疗装备出口企业。

3）集采放量：甄选集采后时代的赢家，洗牌加速下市场份额、国产替代明显提升的龙头企业。

4）复苏回转：行业去库存周期结束，结合产品刚需性有望迎来量价拐点的上游原料等底部行业。如已经出现了价格底部拐点/维持高位的部分中间体和原料，部分低值耗材代表公司；海外客户呈现复苏，在手订单逐季度恢复快速增长的CXO公司；行业价格战缓和，现金流和净利率持续改善/已经筑底的上游生命科学公司。

5）宏观政策边际变化和催化：在地方债、老龄化等宏观背景下，自上而下的宏观政策也正与时俱进。建议关注国改、并购化债、生育等方面。在目前监管大力鼓励并购和重组整合的大背景下，医药行业上市公司和细分赛道众多，2025年料将也会围绕行业热点产生大量的重组并购机会，值得重点关注。

医疗健康产业2025年投资全景图

金融产业：政策发力，前景可期

当前中国经济面临有效需求不足、社会预期偏弱、物价低位运行等问题，正是股票市场走弱的深层次原因。投资者期待宏观层面能够出台有份量的政策以扭转预期。因此，2024年9月26日政治局会议果断决策，要求各地区各部门在有效落实存量政策的同时，围绕加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等五个方面推出增量政策。

展望2025年，随着一揽子政策效果的显现，经济发展的活力和动力将进一步释放，市场信心将进一步增强。我们认为，金融各子行业将受益于稳增长经济政策，受益于实体经济复苏带来的金融需求增长，各个金融子板块均存在政策引导下的预期改善的投资机会：

银行：积极增配，收获高确定性。银行股中长期价值提升，来自投资者重新搭建人民币大类资产投资框架下的逻辑演绎。低波稳健产品，对于权益价值的保护，是这一框架下资金的现实选择。当前阶段，需重新评估银行股的投资价值，积极收获政策红利成果。推荐两条主线：1. 红利主线仍有空间，高分红、高资本的大行更具配置价值；2. 增长主线贡献弹性，商业模型优秀的公司更有估值提升空间。

证券：围绕行业供给侧改革长线布局。板块当前A/H股估值位于2018年以来的52%/39%分位数，在2024Q4业绩有望显著改善，2025年行业ROE可达5.2%的中性预期下，行业估值仍具备提升空间。长期看，围绕证券行业并购重组与国际化业务发展主线寻找投资机会。

保险：低利率是影响保险股投资逻辑的主要力量。低利率驱使权益资产重定价，有利于保险公司增配权益资产，驱动保险股继续演绎贝塔行情，建议均衡配置主要上市保险股。从长期角度看，避免利差损风险是支持保险股估值的前提条件。

财富管理：针对客群需求选择优势平台。面对资产保值增值的核心痛点，高客通过提高全球资产配置和跨资产类别的另类投资，实现与全球家办客户的对齐；大众客户则通过银行存款、银行理财、货基和债基、指数ETF投资和配置来实现养老金积累。在这个过程中受益的分别是银行私行、各种背景的家办、第三方平台和证券公司。

金融科技：“用户习惯+ETF发展”强化生态优势。由于用户线上化交易和理财习惯已经养成，以及双边网络效应，市场份额必然向头部集中。ETF的快速发展在降低投顾门槛的同时，有利于推动散户机构化的进程。这些都在强化生态平台的竞争优势，提升其与传统金融机构的谈判力和盈利能力。

同时，我们对金融市场和金融行业做出七方面政策展望：

一是，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导金融机构增强信贷增长的稳定性和可持续性。

二是，合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降。在美元利率下行周期实行以我为主的调控政策，保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配。

三是，夯实资本市场投融资协调发展基础。提高上市公司质量，引导耐心资本入市，激发并购重组市场活力，实现IPO常态化，通过严而有度的监管促使市场强本强基。

四是，持续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。通过精准有效的金融支持，推动资本要素向新质生产力领域聚集，持续做好金融“五篇大文章”。

五是，防范化解重点领域金融风险，切实维护金融稳定。加强中小金融机构监管，从供需两端改善房地产行业现金流，配合财政落实地方政府化债增量政策。

六是，稳步扩大金融领域制度型开放，提升跨境投融资便利化。持续推进市场、机构、产品全方位制度型开放，深化境内外市场互联互通，拓宽境外上市渠道。

七是，深化金融行业供给侧结构性改革。支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，鼓励中小金融机构开展特色化经营。

金融产业2025年投资全景图