新年的钟声刚刚过去，我们也将开启一段全新的旅程，回望刚刚走过的2024，留给我们不只是紧张刺激的投资体验，也有许多重要的感悟和宝贵的经验，值得我们铭记。
01.宏观流动性VS微观流动性
从货币政策的基调来看，2024年中央经济工作会议明确提出2025年“要实施适度宽松的货币政策”、“适时降准降息，保持流动性充裕”；同时还强调“要实施更加积极的财政政策”，明确“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”等着力点。
海通证券认为，接下来央行或通过货币政策工具调节市场流动性，2025年我国宏观流动性或有望进一步扩张。
那么，对应到A股来看，更加宽松的宏观流动性环境对A股会有怎样的影响呢？
海通证券通过回顾A股历史，发现流动性改善和市场估值的拐点往往同步性较高，这背后主要源于通常而言流动性是经济基本面的领先指标，而股市估值反映投资者的经济预期，同样也是经济基本面的领先指标，因此两者拐点时常较为接近。
不过，A股历史上也曾出现宏观流动性与估值走势背离的情况。从宏观流动性的价格指标来看，历史上在我国名义利率下行期间内，A股估值也多次出现回落，可见历史上宏观流动性与A股的对应关系并非绝对。
海通证券认为这背后或主要源于宏观流动性拐点与经济基本面拐点之间存在一定时滞，若流动性改善后基本面修复的时间较长、对应时期市场整体风险偏好仍然较低，则较容易出现宏观流动性与股市估值背离的情况。
其实宏观流动性衡量的是整个宏观体系流动性的充裕程度，而其中有多少规模能流入权益市场，才是与市场走势更直接相关的因素——我们将这种微观层面有多少流动性进入股市，称为“微观流动性”。
相较于宏观流动性，微观流动性直接衡量进入股票市场资金的充裕程度，因此与市场走势更相关。
一般来说，微观层面流入股市的资金主要有5个来源：散户资金、杠杆资金、国内机构资金、海外资金、分红及回购；而流出股市的资金主要有3个去向：股权融资、产业资本净减持、交易税费。
海通证券从A股过往历史来看，认为短期内股市资金进出与市场走势更为相关，市场比较强的时候往往伴随着资金大幅流入，而弱市中资金流出比较明显，震荡市则资金进出比较平衡。
图片发布日期：2024年12月29日
回顾2024年的市场也是如此。9月24日市场放量上涨以来，以散户游资及杠杆资金等活跃资金为代表的增量资金大量入市，其中增量主力是以散户为主，其余资金有所反复，因此后续市场行情呈现较大波动。
从这个思路来看，宏观流动性宽松并不能成为驱动A股牛市产生的单一条件，微观资金面的流向可能与市场走势更为紧密相关，2025年尽管我国宏观流动性或有望进一步宽松，但能否助推A股市场明显向上则取决于微观资金入市情况，重点在于观察市场对基本面预期能否趋势性改善。
02.政策往往是A股出现反转的核心
2024年9月24日以来，多场重磅会议密集召开，各项政策宽松措施密集加码：其中，央行宣布创设新的结构性货币政策工具，凸显了股市作为这轮政策组合拳的重点，更关键在于创造性地打通了央行助力资本市场的通道，未来将有效地支撑起中国股市的价值重估。9月26日政治局会议再次强调：要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组；10月8日发改委也明确提出“提振资本市场”是增量政策的五大方向之一。
这一系列政策的推出，最终带动了市场逻辑反转。这轮行情启动时宏观经济基本面尚未发生根本性的转变，推动市场最终出现反转的核心因素还在于这一系列政策。
实际上，如果回顾A股的历史，会发现历轮市场反转都肩负着历史重任。兴业证券回顾了A股三年多的历史发现，不管是助力国企纾困和企业融资的“5·19”行情，还是2005-2007年随着股权分置改革启动的牛市，或者致力于促进融资、推动转型升级2013-2015年牛市，又或者中美摩擦下打赢科技战，以及解决国内企业融资困境需求驱动，注册制改革和机构资金入场双向扩容引领的2019-2021年结构性牛市，A股历史上的历轮市场反转都肩负着历史重任。
图片发布日期：2024年12月29日
而对于去年924行情来说，也是因为近年来，国内经济面临一定压力，尤其是地产、地方债务等方面，所以资本市场又到了承担重任的时候。
不同之处在于，924行情中提振股市的逻辑有所变化。资本市场正在成为引导资源配置的核心平台，带动社会资源流向新质生产力方向、助力发展和转型升级；同时，如果股市复苏、赚钱效应持续，财富效应反哺实体需求，也有望进一步驱动经济复苏，这也使得A股市场成为了促进经济复苏的一项抓手。
03.外因的不利可能反而会激发内因的“反身性”
去年国内外市场对于美国大选都投以了较高的关注，不少朋友担忧美国大选结果会对A股市场造成一定的冲击。结果美国大选落地后，随着我国重磅会议的召开，市场迎来反弹，市场情绪好转，成交量也维持在较高水平。
天风证券认为，诸如美国大选等外部事件，对A股来说是“外因”，而后续我国自身的政策发力才是“内因”，外因通过内因而起作用，甚至有时候，外因的不利，可能会激发内因的“反身性”。
其实历史上这种情况也不少见。以2019-2021年A股半导体被制裁下的超额行情为例，在产业制裁事件发生时，市场首先演绎了关税提高、需求减少带来的利空，而后演绎供需格局强行改变后的利好。
可以看到，此时并没有要求行业一定要出现技术突破，在贸易制裁的背景下，产业链只能使用国内的产品，也是一种供给驱动的趋势。当这类行业符合国家发展战略时，贸易制裁环境下反而能加速政策发力支持，形成估值支撑。
天风证券认为，当前正处于国内宽松空间打开，财政及地产预期引导初见成效，等待后续财政增量政策全面落地的窗口期，后续的政策出台可能也会考虑美国大选落地等外部因素跟进。所以2025年，在A股以单一的“特朗普胜选”逻辑卖出或者买入某些行业，胜率反而可能不会很高。
04.资产配置的重要性还在提高
2024年以来，美国资产“例外论”（ 高利率环境下美国基本面维持韧性，美股近两年持续独占领涨地位）、时代主题强化（全球大选年叠加地缘扰动频繁，时代背景对资产价格的影响发酵）以及全球资金频繁轮动是驱动大类资产价格的三大核心因素。全球资金快速轮动，国际地缘局势动荡的环境下，确定性和成长性成为了稀缺资产，所以我们可以看到，强势的黄金、屡创新高的美股AI，突破了传统的估值框架。
图片发布日期：2024年12月29日
从资产表现来看，2024年市场延续的主线在于“寻找确定性”，宏观因素诸如美联储降息、美国大选、中国政策博弈的悬念逐一落地，在此背景下，高股息类资产比如贵金属、银行股等，成为利率下行与低风险偏好下的占优资产，寻求的是业绩的确定性；而AI科技产业链背后则蕴含着确定性的成长优势。
从大类资产的层面来看，2024年的黄金、美股和中国长债均有不俗的表现，从行业和个股层面来看，领先资产背后蕴含着AI科技产业链、中国的情绪消费链条、不确定性环境下避险资产等长期趋势的变化。
所以尽管2024年A股市场跌宕起伏，但是如果做好了大类资产配置，我们一整年或许都可以拥有不错的投资体验。
结语
我们经历过的每一次波动，每一次与市场的过招，都能够给我们带来对市场更深刻的理解，和更多宝贵的经验。在新的一年里，让我们带着在2024年收获的成长，更加审慎地面对市场的不确定性，更加精准地把握投资的节奏，以更加开阔的视野，更加坚定的步伐，迎接2025年新的机遇与挑战吧！
参考文献： 1、【海通策略】25年能否迎来“流动性牛市”？——25年策略展望系列5，吴信坤、余培仪、陆嘉瑞，海通策略，海通研究之策略，2024年12月29日
2、【完整版重磅发布】2025年度策略：强市场，新逻辑，兴证策略团队，尧望后势，2024年12月29日
3、【A股年度策略】玉汝于成：赛点2.0第三阶段攻坚战，天风证券，吴开达团队，开达策略知行，2024年11月27日
4、【华泰资产配置】周度复盘：大类资产之年终盘点，张继强、何颖雯等，华泰证券固收研究，2024年12月29日
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