政策：打破通缩的政策逻辑
2022-2024年连续三年，经济下行压力较大，权益市场表现不佳。分析其背后的原因，在主体层面，2023年以来企业、居民、政府共同承压。政府端，地方存量债务风险较高、地方付息压力突出，财政承压叠加化债约束，使得地方面临较大投资压力。企业端，新旧动能转换阵痛，企业“以价换量”，利润持续负增长，截至2024年三季报，A股非金融行业ROE（TTM）的下滑周期已持续了13个季度。居民端，截至2024年二季度末，居民部门连续10个季度净资产增速为负，受到房价的影响较大。在运行层面，各个部门的问题通过财富、经济、预期交织影响，呈共振下行特征。
面对以上问题，9月底政策应时而变，针对性调整优化。一揽子增量政策加快落地，财政、货币等总量政策工具，配合扩内需、稳地产、稳外贸等结构性工具加码，推动市场情绪快速回暖。12月的中共中央政治局会议和中央经济工作会议进一步释放积极信号，强调宏观政策更加积极有为，扩内需稳增长提升至更为突出位置，未来实体经济需求将得到有效改善，政策诚意满满，值得期待。
国内：以内需修复对冲外需下行
结构上，2025年经济的主线是外需对冲内需。2024年以来消费的“政策含量”增加，2025年或将成为经济的拉动因素。11月8日人大常委会发布会提出将“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”。预计2025年以旧换新规模提升，范围扩展至手机、平板电脑等电子设备，以及一些文化办公、体育文娱等用品也有纳入补贴范围的潜力。此外，社会集团消费修复有望成为消费的潜在增量。另一方面，特朗普再度入主白宫，贸易摩擦的风险“不容小觑”。当前美国对华商品征收的平均关税税率约19%，我们预计2025年或提升至40%左右，直接升至60%的概率较小。我们测算2025年出口增速可能在0%左右，较2024年5%的增速显著回落。
全年GDP增速预计在4.8%，GDP平减指数有望小幅转正。节奏上，一季度GDP有开门红的诉求，叠加抢出口，预计增速偏高；二、三季度由于关税落地，国内政策有断档，经济环比可能走弱，但低基数支撑；四季度预计政策再次显效，GDP脉冲再现。
海外：特朗普2.0的宏观经济含义
2025年美国经济的基准情形是需求有序降温的“软着陆”。服务业的韧性源自充分就业和实际可支配收入增长；制造业景气全面修复受到高美债利率+拜登政策退坡的掣肘；房地产温和改善。不考虑特朗普政策的影响，2025年美国经济预计实现“软着陆”，实际GDP增速2.1%左右，较2024年有所放缓（IMF最新预测为2.8%），但仍处于潜在增速水平，CPI的中枢下移至2.4%左右。上半年由于基数原因CPI下行更为顺畅，下半年通胀进一步下行或碰到一定的阻力。
特朗普政策有三大支柱，减少移民、降低税收、提高关税政策。一揽子政策的宏观含义可归纳为短期增长偏负面、通胀上升，贯穿始终的是政策不确定性。我们认为2025年美国迈入“类滞涨”的概率较大。移民以及关税对通胀预期的影响可能导致美联储选择“片段式”降息，全年降息2-3次，但长端利率可能仍在高位震荡。
资产配置：弱复苏，类滞涨与强美元
整体来看，我们认为2025年宏观经济可能有三条主要逻辑。
国内“弱复苏”：政策转向解决了部分存量问题，明显扭转了较为悲观的市场预期，2025年较为理想的情景是站稳“复苏”。
美国“类滞涨”：特朗普政策的影响下，美国经济预计软着陆，同时存在再通胀的风险，关注政策落地的力度和时差。
全球面临“强美元”：逆全球化政策，叠加美强欧弱，决定了美元大概率高居不下，不利于全球经济走强。
对于2025年的权益市场，圆信永丰基金权益研究部有以下四点核心判断：
1）从指数层面看，盈利小幅修复、流动性相对充沛，加上风险偏好已明显改善基本成为共识。股市底部已抬升，活跃度将远高于2024年。
2）是否能出现大的趋势性行情仍待确认，2025大概率是高位震荡走势。明年经济较为理想的情形是“站稳”复苏，基本面还未迎来真正拐点。
3）节奏上更看好下半年的机会。上半年关税不确定性，宽财政预期支持强美元，外部压力较大。下半年关税落地，宽财政预期弱化，强美元边际消退，再叠加国内政策有望“空中加油”，支持权益市场重拾向上动能。
4）相对看好偏成长+优质中小盘。风格上预计成长=消费>金融>周期。配置上相对看好沿先进科技、内需修复、产能出清三个主线的布局。
$圆信永丰医药健康A(OTCFUND|006274)$
$圆信永丰兴源灵活配置混合A(OTCFUND|001965)$
$圆信永丰汇利LOF(SH501051)$
$圆信永丰优加生活(OTCFUND|001736)$
$圆信永丰消费升级(OTCFUND|004934)$
$圆信永丰双利A(OTCFUND|000824)$
风险提示：
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