2024年，资产荒行情持续演绎，国债收益率持续走低，债券市场走出牛市行情，这引发了市场对于后市的担忧。针对当前投资者关心的热点问题，我们邀请了中泰双利债券的基金经理、中泰证券资管固收公募投资部首席基金经理程冰做客直播间为大家答疑，以下为本场直播精选问答。
主播 很多投资者说2024年债基时有“收恐龙蛋”的情况，但同时也有不少从业人员表达了对明年甚至未来的职业发展的担忧。先请冰总对2024年债市做个总结。
程冰 近两年债市确实基本上处于较大的牛市行情中。投资者收获满满，但每年年底，债券基金经理可能都在感叹，觉得自己职业生涯又缩短了一段。
随着利率的逐步走低，低利率时代可能越来越近。往往利率越低的时候，资金也来的越多，资金来的越多，又会进一步推动利率下行，如此循环，直到情况发生转变，这是规律。
历史上债市一般都是长牛短熊。这是由我们的经济周期所决定的，经济周期相对较长，且随着经济体量的增长，企业的收益水平将逐渐下台阶。因此我觉得未来长牛短熊的规律很可能继续存在。
另外，利率上行/下行的趋势持续性比较强。因为债券与宏观关联紧密，受宏观因素驱动。今年债券的走势虽然出乎大家年初的预料，但实际上每一波走势都与宏观变化有关。年初市场对经济复苏预期强烈，预计利率上行可能性较高。但随着进程推进，大家发现疫情的“伤疤效应”比较强，宏观还是较为疲软。所以就开始调整投资策略，重新加大对债市的配置。当然，这个持续时间很长。
对于明年的看法，我们并不悲观，但也谈不上特别欣喜，因为债券票息确实很低了。如果从投资中短债来看，收益可能比较一般，但全社会的收益率也不高。从中长债的角度看，可能还有一些交易博弈机会。整体上，宏观短期不太可能会出现大的转变，如利率上行或者央行货币政策从宽松转向收紧的情况。
主播 这轮债市的牛市是不是可以总结为以下几个比较关键的因素？一是温和复苏的基本面因素，二是宽松的货币政策。另外，今年资产荒的逻辑也走的比较强。
程冰 对，第一因素还是宏观，经济复苏低于预期，造成了货币政策也要适应低增长的环境，所以利率需要下行，尤其是实际利率显得很高的情况下，会对其他资产和企业经营构成压力。
当然，财产分配、财富配置也是另一个点。当投资者找不到收益更高的资产时，同时如果认为权益市场也存在着下行风险，那么资金就会集中到偏稳健型的资产里。
主播 现在利率既然已经下到这么低的位置，明年债券投资应该怎么做？因为今年债牛很大程度来源于利率的下行，明年甚至以后，利率下行空间将越来越有限。未来固收+会不会是债券投资的一个解决方案？
程冰 固收整体的收益水平已经降到10年期国债收益率1.7%的水平。这1.7%中还蕴含大概二三十个BP的降息预期。这种情况下想获取更高的交易价差，还要有更多更大的降息空间才有可能，这是关键。
低利率时代到来后，想要获取稍高一些的收益率该怎么办？作为管理人，我们的思路也是从各个角度去寻求更高收益的资产，包括在固收资产中叠加转债、权益等资产，这也叫多策略。此外，也可以加商品等其他资产，这就需要不同的能力，也需要不同的市场契机。
当然，我们通过自身观察后的结论是，权益市场尤其是一些相对稳定的资产，相对债券还是有收益优势的。所以适当把一些资金分配到这些资产上，可能是明年第一个阶段大家比较倾向于或认同的一个方向。
主播 固收+有两个关键词，一个是固收，另一个是+。很多投资者可能对+这部分还是抱有迟疑的。凭什么认为固收+能创造比较理想的预期收益？您在做投资时，怎么去平衡风险和收益的问题？
程冰 买固收+的客户整体风险偏好还是偏低的。他可能会觉得权益风险高，固收风险低，这是用类别来进行分类的。
实际上，我们是用风险来分类，看回撤和下行风险，将其作为评判标准。银行关于产品的风险分类，在文字描述通常是，本金偿付的风险相对较低或者较大。我觉得这个分类非常准确，只不过没有具体的数量化定义。
反过来，如果接受这种分类，比如认为中短债符合低风险偏好的，那将中短债的回撤目标是作为衡量标准，就是低风险偏好对风险的容忍度。
资产是多变的，股债很多时候会存在负相关性，两者可用作对冲，但如果比例和配置不合理，或者底层资产没有呈现负相关，甚至是有正相关性，两者搭配使用有可能是将风险放大。这里的合理，是动态的合理，不是静态的。
当配置合理时，很多时候组合的回撤会相对较小，最终实现收益目标向上、跌幅较小的管理目标。这里底层的逻辑是大类资产配置的逻辑，但操作过程中，除了理论，具体实践还需要反复磨合。
主播 基民们经常听到资产配置这个词，大家平时可能也会有意地配一点债基，再配一点股票型基金。股债虽有一定的负相关性，但也不是时时刻刻都是。这种关系是会变化的，比如今年红利资产有时候跟债市是正相关性，都有一定的避险属性，是吗？
程冰 红利类资产投资有个逻辑。当市场利率很低时，红利资产的潜在收益更高，同时，红利资产中有较多大型央企、国企，收益稳定性相对较高。因此从底层逻辑来讲，红利资产是与利率相关性较高的品种。
实际上，多数情况下并不是这样。股市有其自身的特点，当市场整体大幅下跌时，红利资产也难逃下跌，此时与债券资产就呈现负相关性了。
不过，今年以来红利资产整体涨得较多，后期与债券资产是呈现正相关性的。此时如果把它作为对冲资产配置，显然就不合适。
多数情况下，资产间的正负相关性不是简单断定的，它是会发生变化的。作为基金经理，我们会不断根据实际情况判断，并据此对组合配置做调整。
主播 听起来真的是非常精细的一环。
程冰 对，是需要不断调整的。
主播 未来纯债收益率存在下行的可能，不少人想多了解一些叠加了风险资产配置的组合，如固收+。您觉得投资固收+产品时，投资者可能面临哪些波动和风险呢？
程冰 第一是底层资产的波动，债券、权益资产都存在波动。第二，就是相关性的问题，如果这两类资产同向波动，此时想要控制风险，债券可通过久期、杠杆调整，权益通过仓位调整。这是一种管理的方法。
如果对冲工具运用得好，也能适当降低一些风险，但不能完全消灭风险。
主播 在投资过程中，您会采取哪些方式降低波动，让投资者有更好的体验？
程冰 一是对宏观的判断要准，以及准确判断相应的资产会发生什么样的变化。如果方向判断反了，操作也会完全反了，这是从组合配置的角度。
二是从具体操作的角度，要做筛选和调整。有时候方向好像是对了，但过程不对，其实也要做调整。做完调整还要能够纠偏。一种是完全错了的纠偏，另一种是方向看对了，但是过程中把好的资产卖出也要纠偏，这种纠的是思想的偏。我们具体投资过程中，思想上的偏更难纠。
三是对冲工具的运用，就是多资产策略的使用，核心是熟悉各类型资产的特征，了解其自身运行规律的，而且这些规律有些还是变化的。
举个例子，比如说国债期货，通常认为国债期货大体会跟着债券的波动而波动，只要债上涨，就可以做多国债期货。但有时候并不完全是，首先是两者幅度不完全一致，如果管控不好幅度，可能就超出了风险预算；其次，国债期货的投资者不完全是债券投资者，也包括很多对冲基金，这些投资者拿国债期货与权益、商品做对冲，因此期货的波动特性跟债券现货部分不完全一致，所以这里要考量还不少，还有一些技术上的问题。
所以，多资产策略要对每一类资产都有了解，并且要有投研团队进行支撑研究，哪怕是基础的权益和固收。如果某个基金经理对弹性高的品种有研究，但团队中没有专业的研究员覆盖，且自己对这类资产理解也不透的话，可能就抓不住这类资产的机会。
主播 您刚才提到认知上的纠偏，我觉得挺有意思的。人可能更多时候会不断地去肯定和强化自己的选择。这种纠偏的能力是作为基金经理有意识去锻炼的吗？
程冰 因为证券市场的波动变化要快于现实，所以如果用现实的时间来衡量的话，其实无法适应证券市场。不同的品种变化快慢不一样，债券慢一点，权益反应更快，期货就更不一样，确实是需要训练自己的，有的时候还要有逆向思维。
调整思维有很多方法，在长期投资过程中，也会形成一套适合你自己的方法，最后体现的结果就是业绩。
这种产品和价值投资的高仓位运行的逻辑是不太一样，要做一些精细化的调整，所以这个能力的培养也是有差异的，但底层又相似。
主播 除了上面提到的波动和风险，收益也是固收+非常重要的一部分。在做固收+的过程中，有哪些方法可以带来收益增厚呢？
程冰 主要还是大类资产的配置，比如说债券利率低了、风险上升，但资金依然在流入，如果是做纯债，可能就得降低信用评级，或者拉长久期、加杠杆，这“几板斧”还得用。但其实在低利率时代，这几种操作方式的收益风险比是比较低的。
就好比股票投资，当涨得越多，仓位加得越重越冒险，这其实不合理。应该倒过来，跌得越低时，仓位加得越重，越敢去冒险，这样才合理。在债市高点时，如果把久期或杠杆都加到最重，将来受伤也可能会是最重的。
但如果换个视角，东边不亮西边亮，用多策略配置，当这类资产处于高位时，另外一类资产可能正在向你招手。因为钱都流入到那类资产中去，可能另一类资产会出现价格洼地。此时，如果具备多资产配置能力，把那类贵的资产卖掉一些，去买更便宜的，这样赔率更高。固收+的加，应该是这样加的。
因为过程当中存在很多判断和预期，如果出现预期错误，可能需要做调整，这就考验调整能力。期间，还有很多工具可以用，包括期货等等，如果有能力的话还有更多工具可以使用。
我相信明年会是个百花齐放的局面，很多不同类型的产品能做出符合低风险高收益的特征。
主播 提到权益资产，您在做相关策略时，权益资产的配置上您是怎么考虑的？关于仓位或者关于行业，您如何选择？
程冰 我们做固收+产品，总体是自上而下的宏观派。首先，我们会先确定当前的宏观位置，判断未来半年或一年处于什么样的经济周期。比如说，我们假设明年是弱复苏、向复苏递进的状态，那就会先看弱复苏环境下股债应该怎么配？这样会得出一个配置方案，债券部分久期、杠杆怎么配，权益资产比例等。
其次，权益资产的配置还是基于我们对企业的研究分析和判断，来选择相对来说更便宜、风险低的标的。目标是享受到Beta就满足了，Alpha作为防风险的手段。
我们研究公司，底层还是想通过公司的Alpha来规避风险。如果公司股价长期向上，那我们过程中为了控制回撤进进出出，虽然可能会损失一些收益，但总体还是能获取正向收益。从配置角度，如果我们认为市场整体可能会持续上行，通过权益配置享受这段时期相对债券的更高收益部分。以上两部分叠加，再扣除一些对冲成本、资金成本以及相关费用就是我们的收益。
作者简介
程冰，中泰证券资管固收公募投资部首席基金经理。曾任东吴证券投资经理；上海银行金融市场部、资产管理部投资经理、总经理助理；兴业证券资金运营部副总经理；睿远基金专户固定收益投资部执行董事；苏州银行投资交易部副总经理；中泰证券资管基金业务部首席基金经理。
$中泰双利债券A(OTCFUND|015727)$
$中泰双利债券C(OTCFUND|015728)$
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