干货早知道，投资有方向
主讲人介绍
罗项天 上银基金权益投研部研究员
本科毕业于中国人民大学金融学专业，硕士毕业于伦敦大学学院金融学专业。
擅长追踪行业趋势并自上而下进行投资研判，目前主要研究方向为光伏、储能、银行等行业。
一、市场概况
上周（12.30-1.3）市场主要宽基指数集体调整。结构上，申万一级行业普跌，煤炭、石油、银行等红利资产表现相对抗压。从调整原因看，12月制造业PMI扩张势头有所放缓但仍维持景气区间，基本面未发生显著变化的情况下，市场连续调整的原因主要落在投资者情绪和交易层面。近期市场处于政策真空期，叠加外围市场波动加大和特朗普将正式就任的潜在影响加剧了外部不确定性，市场情绪震荡回落。情绪波动之下，市场短期或延续震荡调整，可等待企稳后择机布局。向后看，A股“春季躁动”行情值得期待。
二、热点聚焦
PMI数据略被“低估”
因素一：——12月制造业PMI虽总体回落，但剔除“供应商配送时间”逆指标影响后，实际PMI持平前月。12月，制造业PMI较11月回落0.2pct至50.1%，主要是供应商配货指数拖累。该指数采用逆指标统计，指标上升说明供应配送时间缩短，需求走弱；但12月新订单指数回升，供应商配送时间指数也有上涨(+0.7pct至50.9%)，该现象或更多缘于今年极端天气较少，而非需求走弱。剔除逆指标影响后，实际PMI持平前月(50.4%)。拆分结构看，制造业需求延续修复，其中内需、新出口订单指数均有改善。12月新订单指数延续回升(+0.2pct至51%)、，明显好于季节性(-0.5pct)。其中，内需、新出口订单指数均边际上升0.2pct。外需改善或与我国加速境外供应链重组，及新兴国家工业化持续提速有关；高频指标亦显示，12月CCFI东南亚航线运价指数环比+17.8%。
因素二——：消费制造业景气度较快上行，高技术、装备制造业PMI也在荣枯线以上。12月消费品制造业PMI边际上行0.6pct至51.4%，主要是以旧换新及春节临近等因素带动下，居民消费需求有所释放。此外，高技术（50.3%）、装备制造业（50.6%）PMI仍位于荣枯线以上。而高耗能行业PMI指数边际回落0.4pct至48.8%。
因素三——：服务业、建筑业景气“跳升”，PMI指数涨幅较大。服务业PMI大幅上涨1.9pct至52%，细分行业景气度普遍回升，特别是航空运输、保险等行业PMI升至高景气区间。同时，受稳增长加速落地及春节临近等因素影响，传统基建也有明显提速，建筑业PMI重回扩张区间，边际提升3.5pct至53.2%。
展望后续，本轮政策加码对经济的支持效果进一步体现，但后续仍需跟踪增量政策的边际变化。12月，建筑业PMI指数明显回升，显示传统基建在提速，预期指数环比上行1.5pct至57.1%；消费制造业PMI改善，反映促消费政策的影响；生产业经营活动转好，服务业经营预期指数环比回升0.3pct至57.6%。但受全球景气转弱及美国加征关税的影响，出口下行风险或加大，后续仍需关注增量政策的边际变化。
11月工业企业营收利润延续触底后小幅恢复
11月规模以上规上工业企业营收当月同比增长0.5%，高于9-10月同比的-0.9%、-0.2%，连续两个月环比改善。11月营收累计同比增长1.8%，对应两年复合增速1.4%，8-9月为1.0%，10月为1.1%。整体来看，工业部门营收延续了触底后逐步小幅修复的态势。此外，11月规上工业企业利润同比下降7.3%，降幅较前值收窄2.7个点。与营收特征一致，利润同样自9月底部实现连续2个月向上修复。
从三因素拆解看，量价边际改善，利润率仍对利润表现形成制约：
（1）11月规上工业增加值同比较前值小幅加快0.1个点， PPI同比降幅较前值收窄0.4个点；（2）利润率对利润增速仍构成制约，11月营收利润率5.4%，同比下降0.37个点，同比降幅继续扩大；（3）从成本、费用两个角度理解，或得益于融资环境改善，每百元营收中费用项同比增幅小于8-10月水平；但每百元营收中成本项同比增加0.37元继续上升；（4）根据此前经验，PPI环比较利润率存在一个季度左右的领先性，8-9月PPI环比降幅明显加大（-0.7%和-0.6%），对当前利润率存在压制，一个积极的信号在于，10月PPI环比开始收窄至-0.1%，11月PPI环比转正，这将对后续利润率改善构成支撑。
边际变化方面，11月利润累计同比及复合增速均改善的行业有10个，其中消费制造类行业有4个（饮料茶酒、烟草、纺服、文教体娱），中游装备制造3个（金属制品、专用设备、仪器仪表），其次是煤炭、非金属矿制品等。这一行业特征与10月相似。一则或与价格端的积极信号有关（核心CPI同比触底回升、耐用消费品PPI环比转正、水泥和玻璃等PPI环比上行）；二则统计局提到部分装备制造利润高增长，尤其是专用设备利润当月同比增长36.7%，与“两新”政策落地有关；三则部分消费品行业出现短期投资收益到账的扰动因素，比如食品饮料利润累计增速从10月的-5.4%跳升至11月的9.3%。
库存周期继续回调。11月末，规上工业企业名义库存同比增长3.3%，较前值下降0.6个点，连续4个月下降；实际库存同比5.8%，连续2个月下降。我们理解部分行业基于前期的需求走弱和工业价格回调，出现滞后的主动去库；部分行业在政策扩张、需求变化斜率大于供给的背景下被动去库。此外，外需的不确定性也会带来相关行业审慎补库。明年3月能否在财政前置的背景下出现较明显的工业旺季，将是决定主动补库阶段能否形成的关键。
企业资产负债率有所上行，负债意愿触底但持续性仍有待继续观察。11月末，规上工业企业资产负债率57.9%，环比上行0.2个点、同比上行0.1个点，10月为同比下降0.1个点，企业资产负债率有所上行。结构拆分看，资产和负债增速分别回升0.1和0.4个点，所有者权益下降0.3个点，尤其是负债增速结束了8-10月的底部徘徊特征，呈现小幅反弹。考虑到当前盈利增速较低，以及化债背景下城投相关的负债收缩，负债扩张能否形成持续趋势仍有待进一步观察。
整体来看，11月规上工业企业盈利表现三大线索值得关注：（1）9月底以来营收、盈利触底回升的趋势进一步确认；（2）其中最值得注意的是消费品制造行业的利润改善趋势，与核心CPI触底回升、“两新”影响、投资收益集中确认等有关；（3）库存仍在继续去化，负债增速触底伊始，企业库存和产能重新扩张的周期仍待形成。
三、每周关注
低空经济发展迎政策东风
国家级政策密集出台，低空经济成为新质生产力的重要引擎之一。国家层面对于低空经济的支持最早可以追溯到2010年国务院，中央军委发布的《国务院、中央军委关于深化我国低空空域管理改革的意见》，其中指出深化低空空域改革，大力发展通航，繁荣我国航空业。2023年6月，国务院、中央军委推出管理无人驾驶航空器飞行的规范条例，将除管制空域以外的真高120米以下空域划为“适飞空域”，2024年1月1日起正式生效。2023年10月工信部、科技部、财政部、中国民航局发布《绿色航空制造业发展纲要(2023-2035年)》，力争到2025年电动通航飞机投入商业应用，电动垂直起降航空器(eVTOL)实现试点运行。2023年12月，国务院在中央经济工作会议(12月13日)将低空经济列为战略性新兴产业，当月中国民航局发布《国家空域基础分类方法》，规范G和W空域为非管制空域，各地低空空域将陆续放开。2024年3月，低空经济首次写入政府工作报告，政府工作报告“2024年政府工作任务”中，第一条就是“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”，其中重点提到了“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”，当月工信部等四部委发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》，到2030年低空经济形成万亿市场规模。2024年7月，中共中央首次在全会的决定中写入“低空经济”。2024年11月，中央空管委透漏即将在六个城市开展eVTOL试点，产业发展有望加速。
四部委出台《方案》支持低空经济发展。2024年3月27日，工业和信息化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030年）》。其中提出，到2027年，我国通用航空装备供给能力、产业创新能力显著提升，现代化通用航空基础支撑体系基本建立，高效融合产业生态初步形成，通用航空公共服务装备体系基本完善，以无人化、电动化、智能化为技术特征的新型通用航空装备在城市空运、物流配送、应急救援等领域实现商业应用，形成20个以上可复制、可推广的典型应用示范。到2030年，以高端化、智能化、绿色化为特征的通用航空产业发展新模式基本建立，支撑和保障“短途运输+电动垂直起降”客运网络、“干-支-末”无人机配送网络、满足工农作业需求的低空生产作业网络安全高效运行，通用航空装备全面融入人民生产生活各领域，成为低空经济增长强大推力，形成万亿级市场规模。
地方政府配套政策密集发布，交通+旅游成为主要应用试点。2018年开始，北京、福建、浙江、湖北、河南、江苏、安徽、深圳等诸多省市出台低空经济支持政策。四川2020年8月提出推动“交通+旅游”深度融合,构建大九寨等旅游风景廊道体系，发展低空旅游等新业态，2023年3月提出推动区域低空空域管理改革，充分发挥通用航空在应急救援、防灾减灾、生态文旅等方面的作用。深圳2023年12月发布《深圳经济特区低空经济产业促进条例》，加强对低空经济产业发展工作的领导，将低空经济产业发展纳入本市国民经济和社会发展规划，建立低空经济产业发展协调机制，统筹低空经济产业发展，协调推进产业发展中的重大事项。2024年以来北京、上海、山东、安徽、广东、山西、四川等各省市均发布低空经济规划和支持政策。
空域管制政策逐步放松，低空经济发展空间打开。国家空管委发布《国家空域基础分类方法》，将G、W类划为非管控空域。2023年12月21日，中国民航局（CAAC）国家空管委组织制定了《国家空域基础分类方法》，主要为了充分利用国家空域资源，规范空域划设和管理使用。依据航空器飞行规则和性能要求、空域环境、空管服务内容等要素，将空域划分为A、B、C、D、E、G、W共7类，其中，A、B、C、D、E类为管制空域，G、W类为非管控空域。G类空域为真高300米以下空域，W类空域为真高120米以下区域，而低空经济的助理eVTOL、轻小型无人机、通用航空有了合法的低空空域。非管制区域的管理相对宽松，飞行员本人负责飞行安全，低空经济发展有望进入快车道。
四、每周一图
央国企市值管理制定度历经多年发展，战略高度再度提升。央国企市值管理制度由来已久，早在2014年国务院提出鼓励建立市场价值管理制度，2017年全国人大强调央企加强经营，2019年国资委意见再次提及相关内容。迈入2024年，央国企市值管理重要性明显提升。具体来看，2024年1月国资委将市值管理纳入央企考核，4月国务院明确其为央企治理重要环节，9月证监会起草征求意见稿，11月公布正式文件完善操作，12月国资委要求用好市值管理“工具箱”。这一系列举措凸显出市值管理在政策层面的密集推进与高度重视，从纳入考核到完善制度，再到支持企业发展，全面提升市值管理战略高度，助力资本市场健康稳定与企业高质量发展。
央国企考核重点持续细化，经营现金质量与回报率要求明显提升。从2020年到2023年，中央企业经营考核重点逐渐转变。早期考核涵盖研发经费投入强度、营收利润率、资产负债率、全员劳动生产率等指标。而如今，考核更加注重现金质量、利润总额以及净资产收益率等关键指标。这一变迁反映出对央企经营质量与效益的更高要求，现金质量关乎企业资金流动性与稳健性，利润总额直接体现企业盈利水平，净资产收益率则衡量企业运用自有资本的效率，这些指标的强化考核，将有力推动中央企业提升经营管理水平，实现高质量发展。
综上来看，随着央国企市值管理战略高度的提升，将会给央国企数量较多的行业带来相关投资机会。，并且近年来，考核指标要求明显提升，现金质量、ROE等将会成为行业和标的选取的重要抓手。
$上银鑫卓混合C(OTCFUND|015745)$$上银鑫尚稳健回报6个月持有期混合C(OTCFUND|012333)$$上银国企红利混合发起式C(OTCFUND|020187)$
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