要点概览：多重政策的积极信号和定调，将有助于继续修复市场对经济稳增长的信心，我们对2025年具体政策的落地和推进充满期待。目前，市场正在为下一个阶段的行情蓄力，我们认为，新一轮行情有望由估值驱动，长期空间大且短期能够逐步兑现的方向是投资优选。
我们认为，本轮行情可能与2014年至2015年类似，主要是由流动性带来的估值驱动，在适度宽松的货币政策、更加积极的财政政策配合下，流动性宽松，市场风险偏好提升。所以，相对于经济基本面的配合，政策的不断落地和推进更为重要。我们看到，从9月24日政策组合拳，到10月12日财政部会议定调总体超预期，再到12月9日，政治局会议时隔15年再提“适度宽松的货币政策”和“更加积极的财政政策”，重要会议表态积极、增量政策不断出台，这种政策基调给市场维持较高估值水位带来了可能性。
我们期待2025年具体政策的落地和推进，以及政策到位后，有望解决地方隐性债务与房地产库存问题，为地方政府减轻负担，国内有效需求有望逐渐恢复，推动经济整体企稳回升。
目前，市场正在为下一个阶段的行情蓄力，2025年A股市场表现可期。多重政策的积极信号和定调，将继续修复市场对经济稳增长的信心。在经济基本面真正向上之前，A股市场可能仍处于涨估值阶段，若经济企稳回升，市场有望迎来估值业绩双升阶段。在此过程中，也需关注市场波动，在趋势中把握好赔率。
在估值驱动的行情中，我们认为要寻找想象空间大的行业，因为这样的行业在向好行情里估值弹性更大，想象空间大的行业主要有这样两个特征：一是产业处于早期，目前渗透率还相对低，但未来市场空间广阔。二是商业模式创新，未来市场渗透率有望快速提升，市场空间广阔的行业。
我们认为科技和消费板块有望继续成为市场配置的重点。产业处于早期维度的AI大方向仍是主线，商业模式创新维度的新零售是另一条主线。国内性价比消费趋势下的新型零售折扣店的渗透率也有望快速提升，均属于长期空间大、短期有望逐步兑现的方向。
宏观经济政策的作用方向从过去的更多偏向投资，转往消费方向倾斜。我们看到，2024年以来消费刺激政策效果较好，预计未来在不同领域可能会持续推出。中央推出的消费补贴主要聚焦在汽车、家电等耐用消费品领域，对消费需求的拉动作用明显提升，预计未来会持续推出类似消费补贴。地方的消费补贴则更多集中在餐饮、酒店等服务领域，根据各地实际情况而有差异。
消费的补贴效果明显，说明国内经济从投资驱动往内需驱动具备基本面条件，未来有望看到政策对内需倾斜力度的继续加大。此外，地产价格对宏观和消费指向意义重要，在地产周期下行3年后，2024年9月以来的地产放松政策效果较为明显，目前已有初步企稳迹象，消费者信心有望进一步修复。
我们看好国内本轮稳增长政策的效果显现，从而带动整个社会需求的复苏。随着财政政策的发力，总需求扩张，消费和地产景气度提升，下游行业库存去化，中上游周期品也会加速去库。伴随着中上游周期品供给侧扩张接近尾声，格局优化，叠加补库需求扩张，价格有望企稳反弹。价格回升也会带动企业盈利触底反弹，周期股有望迎来一波盈利驱动的向上景气行情。
行业配置角度来看，我们将遵循产业趋势，积极关注以下三个方向：
海外算力基建：光模块、数通PCB
光模块：AI时代，算力成为核心驱动力，光模块作为AI算力的关键组成部分，随着GPU技术的迭代，其需求量和价格均呈现上升趋势。在全球AI技术的激烈竞争中，光模块行业中长期内业绩有望实现快速增长。从行业竞争格局看，中国光模块龙头企业在全球市场中占据领先地位，在新产品开发上展现出市场份额提升的趋势。从估值角度看，中国光模块企业的估值低于国际同业，有望在未来实现盈利和估值的双重提升。
数通PCB：AI服务器拉动需求量价齐升。从量来看，AI服务器和组网推动数通PCB的需求增加；从价来看， AI需求推动数通PCB加工难度上升、定价上升。中国数通PCB企业具有全球化的供应能力，通过收购技术优势型企业，中国企业有望突破核心瓶颈、实现高端产能。
国内算力基建：AI芯片
随着头部互联网企业在2024年实现良好盈利，计划在2025年加大对AI领域投资，叠加美国限制了部分算力芯片出口，中长期阻碍了国内头部互联网厂商算力的长期配套需求，国内互联网厂商的需求和订单预计将进一步向国产端倾斜；而国产算力芯片厂商快速迭代，尤其是互联网厂商推理的场景推算一体产品与海外差距缩小，在产品配套能力上有望实现从质变到量变的飞跃，提供具有成本效益的本土化解决方案。
新消费：折扣零售
折扣零售和新零售正在重塑线下零售市场，休闲食品行业万亿市场，经过过去黄金十年的快速发展，零食在电商渠道目前的渗透率依然不高，相比之下，量贩零食在购买场景上更为贴近消费者并且体验感更好。随着消费者趋向于更加理性和追求性价比的消费模式，量贩零食渠道市场渗透率有望进一步提升。
展望2025，随着更多具体促消费政策落地显效，我们建议或可关注三条消费新主线：一是性价比消费的兴起，二是新兴消费的涌现，三是消费的红利属性。
性价比消费
我们认为，在未来新的经济周期下，私人部门消费倾向恢复周期较为漫长，国内会主要依靠中央政府加杠杆，居民、地方政府杠杆率已经处于高位，需要时间消化。随着政策推出、地产企稳，消费者信心预计将有所恢复。在此背景下，消费呈现量稳、量增，价降、质稳的特点，消费回归性价比，平价消费有望兴起。
新兴消费
随着人均收入和经济水平的提升，新的消费增长点不断涌现，比如谷子经济。国内动漫卡通周边市场近几年复合增速50~100%，已达到100~200亿市场体量，且不再只是小孩子的市场，正在向年轻人渗透，具备一定的成长空间和潜力。以邻为鉴，日本动漫周边约有200亿元的市场，如果按照人均规模测算，我国市场仍有较大的提升空间。动漫产业链较长，涉及IP开发、授权、生产、零售等，未来，我们需要甄别在哪些环节会存在有壁垒、可复制扩产的业务模式，在行业波动向上的发展过程中，既要扛得住压力，又能维持比较好的增长。
此外，我们认为新消费趋势也存在于国货替代领域。一方面国货的品质在快速提升，不输于对应的外资，另一方面国货价格相对更加亲民，具备较好的性价比和质价比。在性价比消费兴起的大市场环境下，国货有望不断获取市场份额，实现国产化的替代。我们认为，即使是在消费承压的宏观环境下，这些公司仍具备良好的成长性。
消费红利
我们关注的另外一个消费趋势，是看到一些主流的大市值消费公司，开始更加关注股东回报，分红比例逐步提升，消费将有望成为红利投资重要一部分。在资本开支较低的轻资产、品牌类消费公司中，预计未来几年分红率有较大提升空间，对于重资产、重制造的消费公司，预计分红率会略低一些但较目前水平也有提升空间。
在国内财政驱动、海外货币宽松的背景下，周期行业的供需格局有望优化，我们看好以铜、铝、塑料为代表的化工板块，作为中游制造端，有望充分受益于下游消费端的需求增长。
铜
供给端，受品位下降、罢工、停产扰动影响，2024年全球铜矿供给释放不及预期，预计未来铜供给端受限于资源品位下降和资本开支不足，铜产量增速将进入下行周期；需求端，由于新能源汽车、光伏、风电渗透率提升，以及AI算力中心带动美国电网升级改造，我们判断未来全球铜需求仍将保持较高增速。铜供需缺口逐步拉大，预计价格仍有一定的上涨空间。
铝
供给端，自2017年政策开始严守电解铝产能新增，形成目前国内约4500万吨产能指标上限，双碳背景下，高耗能电解铝产能已到达扩张天花板，且海外电解铝产能建设缓慢。需求端，全球电解铝总需求保持增长趋势，2024年后由于国内房地产及基建投资增速下降国内铝需求回落，海外保持稳定。但由于供给端强限制，即使需求增速下降，对应全球电解铝供需缺口持续存在，预计铝价上涨的概率和空间也会进一步放大。
服务消费相关化工品
服务消费仍是政策鼓励的重要方向之一，中央经济工作会议提出，加力扩围实施“两新”政策，扩大服务消费，积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。居民户外休闲活动的增加将有效带动包括体育娱乐用品、户外服装在内的相关消费品的需求，关注此类消费品成本中占比较高的化学纤维、碳纤维、橡胶等材料。
风险提示：文中提及数据来源于Wind。市场有风险，投资需谨慎。市场观点将随各因素变化而动态调整，不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的法律依据。文中提及行业、板块不构成任何投资推介，文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考；提及行业和板块不对产品实际投资构成保证，基金持仓会根据市场行情变化调整。文中基础信息均来源于公开可获得的资料，基金管理人力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。基金投资需谨慎，请投资者充分阅读《基金合同》、《基金招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件。
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