大家好，见字如面。新年已至，万象更新。
2024年的市场跌宕起伏，在2月和9月分别创出了21年持续调整以来的“双底”，所幸在政策的大力刺激下，A股主要指数和偏股混合基金指数均录得了正收益，“盛”系列产品也跑赢了各大指数，多少慰藉了全年的颠簸坎坷。
不浪费一次熊市
过去三年半市场的持续调整，让主动管理基金不仅在净值上面临了较大幅度的回撤，还让其丢失了部分基金持有者的信任。信任的重新获得远比净值的修复要来的更艰难而漫长，需要从产品设计、发行营销、投资各环节都做更好的反思。
在投资环节方面，作为基金经理，过去三年也给我很好的上了一课。复盘这三年来对组合净值造成较大负面贡献的个股，给我的第一个教训体会就是负面并不会一次性定价，因为无论是组织内外部利益相关者（包括员工、供应商还是客户等），还是社会舆情，或者投资者的估值体系，每个环节均存在着反身性，特别是行业竞争格局有所恶化时。因此，千万不要轻易在能力圈外去对抗市场。
第二个教训体会是，对产品和服务差异化低的行业和公司进行投资时，成本差异分析工作一定要做细做实。低成本竞争的行业与公司，商业模式上天然具有一定的脆弱性，因此保持持续的成本优势就是其命根子，一旦相关环节有所松动，投资价值就会大打折扣。
第三个教训体会是，重视绝对估值体系。作为公募基金这一类投资群体，投资策略中一定程度上会受相对估值影响，但相对估值体系反映的更多是一种相关性而非因果性，2021年以来“核心资产”估值体系的崩塌就体现了这一点。同时，作为硬币的另一面，从“现金流回本周期”（EV/FCFF）的绝对估值视角看，每隔一段时间都会出现估值很便宜，但被市场因为各种原因无视的投资机会，例如2020年中的油气资源、2021年初的运营商、2022年10月的互联网平台。我们相信类似这种投资机会未来还会反复出现，需要做的就是时刻保持“绝对估值”这根弦，并不要有明显的盲区。
积极的心态，稳健的管理
试图预测市场是吃力不讨好的事，但对主动投资而言，预测市场并不是为了精准刻度市场走势，更多是为了走在市场前面做好情景假设，让自己在情景发生时能更主动迅速地调整投资组合。
展望2025年，如果在经济基本面上选核心关键词，我会选“内需”和“AI”。
过去几年，经济面临有效需求不足的问题，而在此背景下，大量产能投放后的内卷进一步加剧了企业盈利的下降。如果再细看我国的消费结构，内需的不足可能很大程度上又是房地产市场剧烈调整的副产物。一方面房地产产业链上下游相关人员的居民收入受到了直接影响，另外一方面房价下跌后房产拥有者的消费信心也受到了间接影响。而根据卖方的一些研究数据，房地产的负面拖累在2025年会明显的趋缓，中央经济工作会议已经明确把促进消费作为了2025年的首要任务，因此我们认为会有很大概率看到消费和物价的触底回升。
同时，AI作为一项行业前景已形成广泛共识的产业革命，对投资而言，当下的核心分歧应该在，上游巨量的资本开支下应用能否落地，从而使得资本开支具有持续性。
关于这一问题，我们的观点是对于产业革命还是要抱有足够的信心。当下时点看，在广告领域AI已经验证了其正向的ROI，随着推理成本的下降，搜索领域可能也会很快跑通商业模型，而智能硬件领域的AI创新也微微看到些落地的苗头，AI对各行各业的赋能也一定会发生。另外，AI技术上仍处于快速迭代期，仅以上游的通信硬件为例，从“传统光模块→硅光→CPO→OIO”，每一次技术迭代在让一部分公司受损的同时也都会带来一些新的投资机会。因此，对AI投资而言，与其担心新技术从资本开支到应用落地之间潜在的“青黄不接”的风险，不如紧跟着产业变迁脉络寻找新的机会更现实。
展望2025年，如果在投资策略上只选一个关键词，个人会选择“积极的心态”。
根据国盛证券的一篇报告研究，股价涨跌长期由业绩驱动，中短期估值波动影响更大，在1年、3年、7年，业绩能够解释股价涨跌的比重分别约为30%、50%、70%。因此只看2025年的话，风险偏好对市场的影响应该更大。在“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”基调下，风险偏好大概率会延续底部回升的趋势。同时，前文提到的消费和物价如果能在二三季度如期回升，则对风险偏好又是强有力的支撑。
记得有人总结过，优秀企业家的共性是“长期乐观主义、短期悲观主义”。此处的短期悲观主义我理解更多是：脚踏实地的做好各类基础工作和风险防范，提高企业的反脆弱性，从而能活着享受到长期胜出的果实。其实这句话也适合投资组合的管理，在2025年可能特别应景。即使主基调是保持积极的策略，在投资组合构建上也要保持足够的韧性来预防类似“关税、地缘冲突”等潜在风险的冲击，哪怕可能会以部分收益率上的牺牲为代价。毕竟对当下的主动管理而言，重拾起持有人的信任比短期的高收益更重要。
具体到细分投资方向，2025年看好的主要为三个方面：
第一，红利：包括运营商、银行、油气资源等，无风险收益率持续处于低位的背景下，拥有稳定而持续分红能力的资产是稀缺的。
第二，具备红利属性的泛消费: 相对于传统食品饮料，我们偏好需求更具有韧性的互联网平台、运动服饰、餐饮链上游、部分中药。
第三，AI：相对于传统光模块领域，25年更偏好新技术趋势驱动下的细分环节，包括智能硬件产业链、混合键合、散热温控、CPO等。
基金行业偏好以年度为节点做全年总结和展望，但实际上投资是一件连续的行为。在写这篇展望时，脑海里突然蹦出了苏轼留给后人的一句名言“着力即差”，意思是对一件事不要过于执着和用力。我的理解是做很多事都需要保留一点点冗余度，从而获得更多的反脆弱性。投资也一样，不应该利用持有人的信任做“孤注一掷”用力过猛的动作。
希望自己在新的一年能同时保持微微的焦虑和平常心，踏实做好投研基本功，不辜负大家的信任，并争取获得更多人的信任，也祝大家新年快乐，万事顺心！
$博道盛彦混合C(OTCFUND|012125)$
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