这是时空复利的第1913篇原创
汤臣倍健，A股保健品第一股，主营膳食纤维，至今还是行业龙头地位。
但始终围绕汤臣倍健的争议是，膳食纤维是不是智商税？汤臣倍健是一家优质企业么？
【1】膳食纤维究竟是不是智商税？
两个角度，先看科学界的定义。
膳食纤维的好处是在上世纪70年代才被陆续发现的。
身体中看似没有用的物质，往往起到了更大的作用。
目前医学公认，膳食纤维是一组碳水化合物的聚合物，它们在小肠中不会被消化，而在大肠中能够被肠道微生物群部分或者完全发酵。
直接说结论：豆制品，燕麦，黑芝麻，魔芋这些食物的膳食纤维含量很高。
五类人群适合补充膳食纤维，分别是：
经常便秘，肠胃不舒服；
高血糖，糖尿病患者；
降脂，降低胆固醇；
减重；
高结肠癌风险人群；
上述五类人群，都可以通过补充膳食纤维达到保健和治疗的效果。
也就是科学界的定义是，膳食纤维不是智商税。
但这还不够，需要看看市场反馈，在美日，膳食纤维行业发展的还不错，主因就是随着肥胖、糖尿病、心血管疾病等慢性疾病的高发，人们对健康饮食的关注度提升，膳食纤维因其健康益处成为饮食结构中不可或缺的一部分。
所以这部分的结论是，膳食纤维不是智商税。
【2】行业特征
既然确定膳食纤维不是智商税，那么下一步就需要关注行业特征与企业基本面。
膳食纤维这个行业并不大，2023年中国零售额是2250亿，行业增速在12%；汤臣倍健市占率10%，稳居第一位。
未来增速不太好判断，行业预计未来几年的复合增速在3-10%左右。
不过这是一个高度竞争的行业。
首先，接近70%的毛利率，会有很多资本眼红，想进来分一杯羹。
而准入门槛又并不高，以汤臣倍健为例，研发费用率只有2%，因为这个行业没什么可研发的。
所以很多企业都有申请膳食纤维专利，属于搂草打兔子。
有些企业直接入局，比如百龙创园，2024年3万吨可溶性膳食纤维项目已经开始投产。
毛利高，门槛低，竞争对手多，所以汤臣倍健的销售费用率已经从10年前的23%，到现在40%，这说明行业竞争越发激烈。如果不提高销售费用，面对高度激烈的竞争市场，不进则退。
【3】时间的朋友？
所以汤臣倍健问题的关键是，战略对不对，能否成为时间的朋友。
大方向是对的，核心是品牌。
膳食纤维到底有没有效果？有，但很难感受的到；所以消费者信任的不是产品，而是品牌。
当消费者选择膳食纤维产品的时候，认为汤臣倍健这个牌子不错，哪怕贵点，但只选这个牌子，这个就叫做品牌。
发展品牌的核心是，左手产品，右手营销。
产品效果怎么样，无法量化，但产品一旦暴露出问题，那品牌就完蛋了，意味着此前的所有积累付之东流。
所以汤臣倍健在每年的年报里都强调，食品是刀尖上的行业；企业价值观是：诚信比聪明更重要。
当然不要看怎么说，要看怎么做。
汤臣倍健透明工厂2012年开放，2018年，获国家AAAA级工业旅游景区授牌。
截至2024年6月，累计接待人数超过152万人次，包括政府、客户、消费者、投资者和股东等。
这是很能体现做出放心产品行动的；通过这种方式，倒逼产品质量。
至于营销，那是一定要做的，尤其是对于品牌力还不足的企业，不做营销无法生存。
那现在的品牌战略走到哪一步了呢？
市占率，汤臣倍健目前将市占率作为最主要的KPI。
因为品牌就是让更多的人知道，了解，使用。
所以汤臣倍健的战略是对的，能够成为时间的朋友，不过最大的问题有两个：
一是效率太慢。
汤臣倍健这个牌子创立于1995年，至今已经30年了。
一个30年的品牌，做的还可以，但由于毛利高，门槛低，竞争对手多，只能花时间去持续的打磨品牌，没有捷径。
可以参考美国，膳食纤维前五市占率为60%，汤臣倍健国内市占率只有10%。
但过去十年，汤臣倍健的效率太慢：
营收复合增长率20%；
净利润复合增长率15%；
自由现金流复合增长率6%；
净资产复合增长率18%；
应收复合增长率18%；
市值复合增长率只有2%。
从现金流的角度看，相当于十年，没跑赢大盘。
二是能作。
2018年，花费34亿人民币收购LSG澳洲品牌，溢价高达34倍，事后证明这是一笔失败的收购，实际上任何买贵的收购，大概率都是失败的。
2023年，花费近20亿买楼，作为办公使用，这显然没有必要；优质企业的特质一定是节俭，不乱花钱。
【4】估值买点与卖点
基于上述分析，我们已经有了汤臣倍健的大致轮廓。
行业有增长空间，但进入门槛低，竞争激烈。
汤臣倍健能做时间的朋友；但过程缓慢，并且企业太能作，这就很难令人放心。
择股也是一个挑毛病的过程，如果企业太能作，就要有两点要求：
一是仓位不能高，二是估值边际要高。
膳食纤维属于可选消费，受宏观环境影响大；
这些年显然经济环境并不友好，基于汤臣倍健历史表现，我估计未来几年，净利润也就能维持在12个亿。
今年暴雷，能有9.5个亿就已经很不错了。
就按照乐观12亿净利润估算，目前194亿市值，对应16倍市盈率。
具体估值，我对于汤臣倍健的个人观点是，15倍市盈率可以建立极少的仓位，10倍市盈率才可以大幅度加仓。
一是因为汤臣倍健的管理层太能作；二是因为横向对比，抛开小市值溢价，汤臣倍健的市盈率中枢不应该比伊利之类的消费品高，而应该低。
而伊利股份的市盈率低点是14倍，所以给汤臣倍健15倍市盈率极小仓位建仓，10倍极小仓位加仓，正是基于安全边际的考量。
本质，有点类投机性质，超跌反弹逻辑。
至于卖点，25-30倍市盈率，都可作为清仓点。
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