由于医疗是我们的第一大持仓，行业占比接近60%，而且TMT之前和大家说的比较多，这次重点说说医疗。
在我们看来，医疗的商业模式不错，因为需求侧稳定持续增长，同时供给侧则受到各种进入壁垒制约而不至于过度竞争，包括审评审批制度、各种规范监管、技术人才资金壁垒、专利保护、市场独占期，以及医生的同行评议制度，药械企业与医院、医生和保险等复杂协作网络。在我们看来，创新药和以高值手术耗材为代表的创新器械拥有医疗行业中最好的商业模式。可以对比一下其他医疗细分行业：民营医疗机构无法与公立医院竞争、且DRG的全面实施对医疗机构是坏消息；CXO行业毛利率低、资产重、资本开支大；医疗设备行业相对毛利率较低；诊断试剂行业则进入壁垒较低，面临同质化竞争；而创新药和创新器械则在需求和供给侧都有护城河加持。
从需求角度看，人类对健康的需求无止境，从追求生命长度，到追求各种维度的生命质量。而药物和器械作为严肃医疗产品，疗效和安全性得到科学论证和充分的临床证据支持，对于延长生命长度和提升生命质量有确切的帮助，所以人类对药物和器械的需求也同样无止境，会不断升级。而且作为基于生物学机制的治疗产品，一款新药和器械的评价标准是全球通用的，这意味着如果一款产品在疗效、安全性和依从性这几个维度表现出同类最优（Best-in-Class），就会获得全球几百万到上亿的消费者群体。此外，医疗的特殊性在于主要是医生而非病人才是需求决策的主体，相比散落在全球各地、语言文化生活习惯完全不同的几千万上亿的患者群体，医生对药物和器械的需求特点高度相同，可触达性也比较便利。他们获得信息的方式主要来自所在领域的学术共同体以及学术会议、专业杂志和临床指南，先入为主是医生群体的特点，而在面对一款创新药尤其是创新器械，他们需要一定的学习曲线才能从陌生到熟悉、习惯，再到喜欢、爱上，这样的需求特点和学习曲线会让创新药和器械具有很强的品牌效应和很高的用户转换成本。
而从供给角度，创新药和器械的上市许可实行严格的审评审批制度。一款新药需要与现行药物等标准治疗方法进行头对头的多中心大规模随机双盲对照试验，并取得显著的疗效或安全性优势才能获得批准。在低垂的果实被采摘取之后，研发一款新药的成本越来越高、时间越来越长。我们经常听说一款新药如果要通过美国FDA批准，往往需要10年时间和10亿美元研发费用，但这已经是十几年前的数据了，2023年的统计数据是平均需要花费13年、耗费23亿美元，才能够上市一款创新药，但新药上市之后的平均销售峰值却比10年前低了近50%。这么严格的审评和审批制度显然对已有新药上市或者接近上市的企业更有利。其次，新药会有20年的专利保护期，如果因为审评审批耽误造成专利保护期不够长，药企可以向FDA和CDE申请多5年的市场独占期，而且药企还可以通过制备工艺、剂型、新的递送方式等外围创新来延长市场独占期。再次，临床指南针对一个适应症一般都只会推荐1-2款药物或器械，而且更新缓慢，这会使得一款新药在纳入临床指南后会享受较长时间的独占期。最后，创新药和器械的研发技术和流程是可累积可复用的，研发、生产、市场和销售各个环节上都具备规模效应。
在需求侧和供给侧的多重护城河加持之下，极少数领先的创新药械企业可以做到赢家通吃，而且赚很久的钱。而在当下的中国，在大规模的留学人才归国创业、创投市场火热、CXO大发展、临床试验中心水平逐步和国际接轨，经过十几年的补课，并在药物审评审批制度等一系列监管改革的助力之下，国内生物医药企业的研发能力整体提升很快，并在个别领域如ADC（抗体偶联药物）、工程化抗体（单抗、双特异性抗体和TCE等）上具备了做出全球同类最佳药物的能力，甚至少数企业具备了开发同类首创新药（First-in-Class）的能力。在能力具备的情况下，国内药企又因为更低的成本（研发成本仅为美国同行的25%-35%）和更高的效率（临床入组速度快1-2倍）在全球新药研发竞赛中取得优势。事实上，我们看到自2021年开始，国内创新药企处于临床试验阶段的候选药物的海外权益授权给欧美药企的案例就陆续出现，在2022-2023年，对外授权（License-out）交易笔数快速增长，交易总金额分别达到275亿和453亿美元，而刚刚过去的2024年，仅仅在前十个月就创了新高，达到511亿美元，全年估计会超过700亿美元。
与在业务发展层面的突飞猛进相比，港股上市的国内创新药企和创新器械企业的股价却是完全相反的走势，自2021年2月至今，恒生医疗保健指数下跌超过70%，市场上一些观点认为是因为集采和支付能力不足所致，但我们认为这个解释并不符合实际。事实上，中国2023年用于处方药的开支约为1.6万亿元人民币，相当于同期美国的56%，考虑到收入水平的差距，中国支付能力并不太差，人均相当于人民币和美元的汇率比值，但在结构上有非常大的问题。美国4000亿美元的处方药支出，90%以上的金额用于创新药，仿制药金额占比不到10%，同时仿制药处方量却高达90%以上。前段时间国内的第十批集采，把阿司匹林仿制药打到3分钱1片，引起舆论一片哗然，其实在美国阿司匹林仿制药也就是3美分1片。而中国创新药支出包括进口药在内是1000亿，占比仅为6%，大量的资源被仿制药、专利过期原研药、中成药和各种辅助用药浪费（历史原因审批的低水平药物）。这些结构上的问题其实就是机会，而且监管部门已经在着手解决问题。
2015年被认为是药品医疗器械审评审批制度改革元年，从出台仿制药一致性评价标准和改革药品医疗器械审评审批制度意见开始，到出台新药和创新器械审评审批的各个环节改革，再到引入MAH制度、加入ICH，以及鼓励临床价值导向的新药研究，一系列的监管改革都聚焦于提升药物和器械质量，与美国FDA的标准对齐。在提升质量的同时，也通过仿制药国家集采、省联盟集采、重点临床用药监控、DRG制度改革等办法压缩仿制药和专利过期原研药的医保支出，逐步淘汰和压缩历史原因审批的各种辅助用药和中成药的支出等，对医保基金保障的范围进行腾笼换鸟。自2018年仿制药第一批集采开始至今7年，腾笼换鸟一直在进行中，创新药的销售收入从100多亿增长到1000亿，而以高值耗材为代表的创新器械增长到1500亿。今年医保局更是把“真支持创新和支持真创新”写到了2025年工作目标中。
相比政策支持，我们更关注事实和其背后的产业规律。作为创新药和创新器械，即便医保谈判和集采后的价格仅有美国同类产品的10-20%，由于中国人口规模是美国的4倍多，只要产品力足够强，峰值销售收入并不会差太多。更关键的是，国内产业链齐全、制造成本仅有美国的25-50%，在售价低于美国80-90%的情况下依然可以达成70-97%的毛利率，并在放量到一定规模后可达成40-50%的净利率。同时只要产品力足够，可以进行全球上市，最后的收入和利润水平不会低于美国同行。
来源：溯一
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