要点概览：当前的政策态度已经转向，后续基本面的发展或将在市场风格上演绎出两种路径，整体来看，2025年小市值风格或仍会提供较多机会。行业主题上，内需、AI应用和半导体是值得关注的方向。未来，长期资金入市将是大势所趋，被动投资也有望得到更大的发展空间。
从市场风格看，去年9月以来一系列重磅会议后，市场情绪整体较好，投资者风险偏好整体较高，中证1000等小市值风格整体表现较为强势，主题轮动也是这段时间的重要议题。从现在到今年三月的两会前，我们认为可以多维持一些多头思维，而在两会召开后，当年增长、赤字及重点工作目标基本确立，后续就是落实和推进流程。这可能意味着2025年二季度将会成为比较关键的时间节点。
虽然，当前的政策态度已经转向，但客观地说，基本面能否迅速企稳还存在诸多不确定性。因此，我们认为后续可能会有两种路径。
第一种路径：如果2025年年中基本面得到一定程度的修复，参考2014、2019年的经验，市场一开始可能会出现指数型的估值修复，整体Beta行情的特征将会比较明显，那么非银、券商、科技等板块可能会释放较大的弹性。伴随基本面数据的兑现，经济不断企稳向好，市场风格可能会逐渐分化，消费有望成为这段时间值得重点关注的板块。后续一旦PPI得以修复，甚至超预期回到正区间，市场风格可能会逐渐回归到顺周期。
第二种路径：如果在一系列政策推出后，基本面没有很明显的反馈，在年报、季报等因素的影响下，市场风格可能会重新转向防守。一方面，价值红利等防御板块可能会重新获得青睐；另一方面，把握结构性机会就会显得非常重要。
整体来看，我们认为2025年的相当一部分时间，大概率还是需要维持流动性宽松，在此基础上，中证1000等小市值风格可能仍会提供较多的机会。
行业主题上，2025年我们比较看好两条线：一是内需，二是AI应用和半导体。
内需方面，去年12月的政治局会议和中央经济工作会议把消费放在了非常优先的位置，结合去年9、10月份的经济数据看，消费券的投放确实颇有成效。因此，我们认为2025年大概率会继续投放消费券，甚至扩大消费券的投放范围。消费中，相较于传统的高档商品消费，我们更看好服务消费、低价消费。在去年9月下旬以来的行情中，服务消费、低价消费板块获得了相对更具优势的市场定价，业绩增长上提速较快，机构持仓也出现了增加的迹象。这些都说明了服务消费、低价消费可能是未来值得关注的方向。
AI方面，去年的中央经济工作会议首次直接提到了“人工智能”主题，反映了国家层面对AI产业的高度重视。发展AI模型需要更优的算力和数据中心，促使大量资本开支的投入，而随着具有变现能力的AI应用不断涌现，原先的成本中心将逐渐转化为盈利中心，实现业绩的改善。我们认为，2025年有望出现更多有趣且具有市场竞争力的AI应用，为产业整体带来更好的盈利效应。
发展“数字基建”离不开半导体产业。我们认为半导体需要持续定价三个要素：一是，目前全球半导体仍在景气周期中，需要持续定价基本面；二是，中美竞争格局下，中国半导体自主化率的提升需要半导体板块定价全球竞争力的持续上行；三是，我国半导体市值和全球半导体龙头企业差距较大，但目前还没有反映销售份额的变化，因此，市值相对产值也需要重新定价
2024年是被动投资崛起的年份。去年9月以来的行情中，ETF等股票指数型基金的规模增长相对主动权益基金十分显著。一方面，市场竞争越来越激烈，信息传播的媒介越来越广泛，速度也越来越快，机构掌握的信息优势越来越低；另一方面，本轮行情中一些主动权益基金的弹性比不上被动指数基金，这可能和行情启动前的仓位有关，也可能和市场风格整体偏向小市值有关，一些特别小的股票无法进入主动权益基金的备选库，但是被动指数基金普遍按照一篮子股票进行申赎，因此天然会带有一些小票，从而在本轮行情中拥有更高的弹性。同时，被动指数基金的低费率也是帮助普通投资者“迅速上车”的优势之一。
展望未来，参考一些发达国家的经验，我国的被动投资仍有较大的发展空间，在此基础上，未来我们的投研体系、产品定位都有可能出现新的变化，投研上可能会越来越崇尚定量和定性的结合，产品定位上也需要提升基准意识，强调产品所处行业、赛道、指数的内在价值。
此外，长期资金入市大概率会是监管导向下的大势所趋。去年发布的《关于全面实施个人养老金制度的通知》释放了两个增量信息：
第一，参加范围得到扩大。未来只要在中国境内参加城镇职工基本养老保险或城乡居民基本养老保险的劳动者都可以参加个人养老金，大概有10亿人左右，其中参加意愿较强的人群可能占一成，由于个人养老金实行税收优惠，对个人所得税边际税率在3%以上的人群可能具有更高的吸引力。
第二，个人养老金产品种类得到丰富。国债、特定养老储蓄、指数基金被纳入个人养老金产品的范围，未来更多养老理财产品也可能会被纳入。
整体而言，未来可能会有越来越多的人参与个人养老金的投资。个人养老金品种新纳入指数基金，也有望给股市带来长期增量资金，从而在一定程度上平抑市场波动。
数据来源：Wind，截至2024.12.31
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