干货早知道，投资有方向
主讲人介绍
罗项天 上银基金权益投研部研究员
本科毕业于中国人民大学金融学专业，硕士毕业于伦敦大学学院金融学专业。
擅长追踪行业趋势并自上而下进行投资研判，目前主要研究方向为光伏、储能、银行等行业。
一、市场概况（2025.1.6-2025.1.10）
上周市场先扬后抑，前四个交易日盘整震荡，于周五明显回调，除科创50、北证50周线收红外，主要宽基指数集体下跌，但跌幅较上周有所收敛。风格层面，上周小微盘率先企稳，整体表现强于大盘，但周五万得微盘股指数下跌3.11%，再度打击市场信心。向后看，情绪波动之下，市场短期或延续震荡整理，但近期政策积极信号继续释放，有望为市场提供底线支撑，后续需关注增量政策的跟进及经济数据对基本面修复的验证。
二、热点聚焦
物价回升任重道远
2025年1月9日，国家统计局公布了2024年12月份的通胀数据：12月份居民消费价格同比上涨0.1%，环比持平；工业生产者出厂价格同比下降2.3%，环比下降0.1%。
12月CPI环比由降转平，同比回落0.1个百分点至0.1%、符合市场预期。从结构上看，12月食品、非食品价格环比分别为-0.6%、0.1%，较上月分别回升2.1、0.2个百分点；12月核心CPI同比回升0.1个百分点至0.4%，环比为0.2%、高于过去5年同期均值水平（0.0%）。
食品仍是拖累，耐用消费品上涨，房租止跌。食品方面，受天气较好、农产品供应充足影响，12月鲜菜、鲜果价格环比分别下降2.4%、1%，合计拖累CPI环比约0.07个百分点；猪肉需求虽然季节性回暖，但受前期压栏惜售、二次育肥等因素影响，供应较为充足，12月猪价环比下降2.1%、拖累CPI环比约0.03个百分点。非食品方面，假期临近，出行娱乐需求有所增加，12月旅游价格环比由负转正至0.1%；受促销补贴力度减弱影响，12月通信工具、家用器具等耐用消费品价格环比分别上涨3%、0.4%；此外，12月居住价格环比上涨0.1%，为2024年下半年首次环比上涨，其中房租价格环比转平、结束了连续3个月的环比下降趋势，或与前期地产宽松政策效果逐渐显现有关，关注持续性。
12月PPI环比由涨转降，同比降幅收窄至-2.3%、符合市场预期。12月生产资料PPI环比由上涨转为持平，主要是采掘、加工价格环比分别为-0.8%、-0.1%，较上月回落0.7、0.2个百分点；生活资料PPI由持平转为下降0.1%，主要是耐用消费品价格环比由上涨0.2%转为下降0.3%、回落较多。
黑金冶炼、装备制造业价格走弱。分行业看，国际油价波动上行带动12月国内油气开采、油煤加工价格环比上涨0.1%、0.2%；12月有色冶炼价格环比持平，其中铜、金冶炼价格环比分别下降1.7%、上涨0.4%；煤炭供应为充足，12月煤炭采选价格环比下降1.9%，但受冬季采暖需求增加，电热、燃气生产和供应价格环比分别上涨0.9%、1.2%；冬季寒冷天气影响地产、基建项目开工，钢材需求回落带动12月黑金冶炼价格环比下降0.6%。装备制造业中，通用设备、汽车、电子设备制造价格环比分别为-0.1%、-0.5%、0%，均较上月有所回落。总体来看，12月PPI环比由涨转降，30个子行业中PPI环比下跌的数量从上月的11个上升至13个。
2024年CPI累计上涨0.2%，主要受食品价格拖累，核心CPI累计上涨0.5%，其中，出行娱乐等服务价格仍有韧性，但汽车、手机、家电等耐用消费品价格仍处下降趋势，一方面与当前的消费补贴政策有关，另一方面也指向居民消费需求仍较疲弱。展望2025年，生猪产能去化有限，猪价或保持温和上涨；OPEC减产叠加全球经济偏弱，油价或面临较大下行压力；当前居民对未来收入信心较弱，储蓄意愿高增、消费意愿不强，耐用消费品等价格或仍在低位运行；若参考过去10年CPI环比均值变动情况，预计2025年CPI累计上涨0.5%。
2024年PPI累计下降2.2%，主因是国际油价下行以及国内部分工业品需求较弱。展望2025年，更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策或有望提振国内工业品需求并带动价格回升，PPI价格或延续修复态势；考虑到当前人口周期下行、部分工业产能利用率水平较低，以及特朗普执政对全球经济带来的不确定性等因素影响，2025年PPI同比降幅有望继续收窄，但回升转正或仍有一定难度。中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为2025年工作的首要任务，而促进物价合理回升的关键或仍在于稳住居民、企业的收入预期。
四季度货政例会提到加大逆周期调控强度
2024年12月27日，央行召开四季度货币政策委员会例会。与中央经济工作会议与三季度货币政策委员会例会相比，本次例会有五点细节变化值得关注。
第一，将三季度例会“加大货币政策调控力度”的表述变为“加大货币政策调控强度”。类似的表述也曾出现在11月潘功胜行长对人大常委会金融工作情况报告与11月的三季度货币政策执行报告中。“强度”在内涵上可能会更加宽泛与积极，它既包含着逆周期政策的力度，可能也包含货币政策手段的广泛性，以及增量政策的密集性。
第二，将三季度“提高货币政策调控精准性”的表述变为“提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”。这是中央经济工作会议“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”精神的落地。“精准性”强调的是瞄准合意的结构性领域，精准发力，在稳健货币政策的时段一般强调“灵活适度、精准有效”；而“前瞻性”对应及早发现问题，走在市场曲线前面；“针对性”对应找准问题的症结，在既定领域加大调控强度；“有效性”对应要实现货币政策传导目标，有效影响宏微观预期。对于货币政策总量和结构双重功能来说，对“前瞻性、针对性、有效性”的强调展现出对总量目标更加重视。
第三，新增“引导金融机构加大货币信贷投放力度”的提法。这一点表明关于信贷，政策在导向侧重上已发生较明显变化——2024年信贷的重点是平滑节奏、盘活存量、防空转、挤水分，优化结构；2025年更加重视信贷总量的稳定扩张。2024年前11个月新增人民币信贷明显同比收缩；2025年有望重回同比正增长。结合“抓好开局起步”的要求来看，一季度信贷供给“开门红”应存在更多政策层面的支持，在数据上可以重点关注票据利率、BCI企业融资环境指数等高频指标。
第四，新增“防范资金空转”要求。一是可能针对贷款空转，四季度更大力度降息后，贷款利率明显下行，债券市场赚钱效应较强的环境下，政策未雨绸缪，防范部分企业利用低息贷款投资理财等固收类资管产品形成空转沉淀；二是可能针对金融同业业务，在利率快速下行环境下，政策提前防范部分机构可能借助同业业务来规避监管约束进行空转套利。
第五，调整三季度的“强化预期引导，增强汇率弹性”为“增强外汇市场韧性，稳定市场预期”；在“防止形成单边一致性预期并自我强化”、“防范汇率超调风险”两个表述开头均增加“坚决”二字。对此我们理解包括：（1）回应市场对于汇率的关切，向外传递稳汇率的政策态度；（2）央行的政策工具箱丰富，包括加大逆周期调节因子使用、增加离岸央票发行规模收敛离岸市场流动性等；（3）稳汇率对国内货币政策的影响有限。“以我为主”框架的隐含前提是汇率的主定价因子是增长预期，稳汇率更需要货币政策积极加大逆周期调节。
2025年开年以来，股债市场波动率均有一定程度加大，其中可能包含着三条定价线索：（1）年初会出现一段经济数据真空期，一些领域的变化要待3月开工季进一步观测；（2）特朗普执政在即，海外经济和贸易环境的不确定性亦有所加大；（3）前期资产价格已对“924”以来的宏观经济政策、政策预期做了相对充分的定价。值得注意的是，央行四季度货币政策委员会例会释放了一系列新的信号，一是再度明确“择机降准降息”，新一轮政策操作周期有望开启；二是新增“加大货币信贷投放力度”的表述，开年信贷如果放量，则二三季度经济继续企稳回升将有更大的概率；三是在稳汇率问题上表述较为明确和坚决。
三、每周关注
低空经济应用场景丰富，潜在市场空间较大
民航客机主要覆盖了800公里以上的长距离出行需求，高铁主要覆盖了400-1,000公里左右的中长距离出行需求，汽车主要覆盖了5-200公里左右的短途出行需求，而直升机和eVTOL两类运输方式则主要覆盖了50-400公里左右的中短途出行需求。
eVTOL适用于50-400KM距离出行，更偏向高端私密商务出行。对于20-50公里范围内的市内交通需求，如果考虑堵车以及高端商务出行需求，eVTOL将对汽车、地铁等传统交通方式形成替代效应，对于100-300公里左右的城际交通运输需求，eVTOL将主要与城际大巴、汽车、高铁等形成竞争。eVTOL通常可容纳2-4人共同出行，且无人驾驶、智能座舱等设置也进一步保证了高端客群在航行过程中的私密性和高端搭乘体验，对高端商旅、富裕阶层而言，是区别于汽车、高铁、私人飞机等传统工具的全新替代方案。同时，作为电动飞行器，eVTOL低碳、环保的特点，也更能满足目标客群对绿色、环保的要求。eVTOL由于是纯电力，相较于传统直升机，它是纯电动力，安全环保，安静舒适，通过手机平台一键预约即可乘坐，适合城市内和都市圈城际间点对点出行。2024年2月27日下午，由深圳市交通运输局、工业和信息化局主办的电动垂直起降（eVTOL）航空器跨城跨湾航线首次演示飞行在蛇口邮轮母港举办。本次首飞也是全球首条跨海跨城eVTOL航空器航线的公开首次演示飞行，跨越珠江入海海湾，连接粤港澳大湾区两座核心重要城市，往返飞行超100公里。
低空旅游可以大幅提升游客旅游体验。作为国家5A级旅游景区矮寨·十八洞·德夯大峡谷景区的重要组成部分，矮寨奇观是湖南省重要的旅游名片之一。今年“五一”劳动节假期期间，游客在矮寨奇观体验了观光飞行演示，领略当地的自然山水风光。
eVTOL在物流运输领域具备较大优势，节省人工成本效率大幅提升。有测算表示，eVTOL在对比传统物流运输上，配送时间节省40-60%，规模化配送成本预计可降低50%，未来在快递和外卖领域也有较大的应用空间。
按照长期eVTOL保有量10万架测算，预计eVTOL累计市场空间达5000亿元。根据中国低空经济联盟的《低空经济发展趋势报告》，2030年我国eVTOL市场保有量有望突破10万架。短期来看，eVTOL成本较高，由于尚未规模化商业应用，零部件需要自研或者定制，按照当前成本及销售价格作为参考，测算1万架eVTOL对应市场空间约为800亿元；长期来看，考虑20%降本，10万架eVTOL对应市场空间约为5000亿元。
eVTOL对于使用频次要求，电池、电驱等后期维护市场较大。以2吨级eVTOL为例，目前BOM成本约为200多万元，其中电池占BOM成本约为30%，电机+电控约为17%，三电系统整体能占到BOM成本的一半。以长期10万架eVTOL保有量做市场空间测算，考虑20%降本，电池对应的累计市场约为516亿元，电机电控约为287亿元。考虑电池、电驱在eVTOL整个使用周期中需要定期维护更换，我们测算在10万台市场规模下每年电池总需求约357亿元，电驱约为60亿元。
四、每周一图
资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理
注：2020年两会召开时间特殊，故不纳入统计
近期市场出现波动，一方面是化解前期预期兑现的压力，另一方面也是对未来不确定因素的提前演绎。首先，随着政治局会议、经济工作会议陆续召开，博弈政策宽松、风险偏好抬升的窗口已经过去，等待前期政策逐步见效需要时间，叠加近期宏观数据指向基本面的内生动能仍偏弱、降准降息迟迟未落地等，短期行情进入到一个“青黄不接”的阶段。与此同时，1月20日特朗普上台在即，以及年报业绩预告披露窗口临近，也对市场风险偏好带来扰动，对未来不确定因素的提前演绎使得市场在年初集中调整。从此前数据的分析来看，中国经济的好转不是一蹴而就的，因此本轮上涨或将由多个阶段性的“快涨、大波动”的震荡市构成，底部逐步抬升、拾级而上。面对阶段性的震荡波动，关键是把握好预期与现实的节奏，利用短期波动期布局。
短期维度，由于重要会议前基本面和政策尚待验证，市场整体仍处于预期驱动的阶段，或仍将呈现大盘红利+小盘主题的“哑铃型”配置。2024年9月底以来，政策反转、但基本面反转尚待验证，市场主要基于流动性与估值修复逻辑进行赔率交易，指数与行业的表现同基本面关联度较低，同时结构上仍主要聚焦小盘、红利风格。后续来看，1-2月仍处于数据和政策的空窗期，基本面改善预期尚待验证，意味着短期可能仍将维持“哑铃型”配置。
由于预期驱动的过程中也交织着现实的扰动，使得“哑铃”的两端在节奏上可能有些差异：
1月（从年初到春节前），“哑铃”可能更偏大盘、红利一端。一方面，1月是年报业绩预告的披露窗口期，市场通常对小微盘股业绩超预期下滑的风险存在避险情绪；另一方面，年初险资等主要增量资金风格更偏向大盘、红利等。此外，本轮年初退市新规生效、1月20日特朗普就任带来的潜在风险扰动等可能会导致市场更加偏向防御风格。
2月（尤其是从春节后到两会期间），“哑铃”将可能更偏成长、主题一端。1月过后，特朗普就任、年报业绩预告披露等内外扰动暂告一段落，更重要的是，随着春节数据披露、地方两会陆续召开确认各地GDP目标和重点工作方向，届时市场将重新具备预期的“锚”，有望带动市场进入风险偏好提升的阶段。该阶段，由于资金面环境相对宽松、叠加对两会政策期待，小盘风格往往表现更好，最近十年2月份小盘风格相对胜率达到了100%。
中长期维度，行情得以持续最终仍需要盈利支撑，届时市场也将从估值驱动回归盈利驱动。参考历史经验，除了2015年的水牛行情，历史上的牛市大多都需要盈利与估值共振，行情才能够持续。本轮来看，3、4月份或是行情能否转向盈利驱动的重要观察窗口。该阶段，不仅是市场依据政策信号和基本面验证、重新选择方向的重要时点，也是评估内需顺周期资产和困境反转类资产能否占优的重要验证窗口。
第一，3月初召开的全国两会将在中央经济工作会议的背景下进一步明确经济目标和包括赤字率在内的增量政策力度，并加速推动政策的落地。若政策发力能够带动市场有明确的基本面改善预期，有望为市场注入一剂“强心剂”，也意味着内需顺周期资产有望迎来积极定价。
第二，上市公司将于4月披露2024年年报和2025年一季报，在经历逆周期政策发力2个季度、部分行业进一步迎来出清后，财报有望逐步验证企业基本面的改善。此外，财报还将为投资者提供更多结构上的景气线索，帮助市场凝聚主线。
第三，来自中美贸易等外部的扰动逐步（“靴子落地”，市场或将进一步聚焦内部景气修复的线索。
$上银鑫卓混合C(OTCFUND|015745)$ $上银鑫尚稳健回报6个月持有期混合C(OTCFUND|012333)$ $上银先进制造混合发起式C(OTCFUND|023159)$
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