兴银基金债市观察 | 2025年1月份债市回顾与2月展望

核心观点

2025年1月份债市在资金面趋紧和机构持券过节效应的影响下，债市呈现分化。其中30年期国债和10年期国开债收益率整体下行4-5bp,3年以内利率品种收益率大幅抬升。中短久期信用债表现类似于同期限利率品种，其中1年以内信用整体上行10bp以上。 往后看，利率再次进入偏低区间，一季度在稳增长和财政前置导向下，利率交易重心转向资金面和经济基本面，需要关注美国特朗普政府对外对华政策取向、宏观数据企稳回升的幅度和央行货币政策态度对市场的扰动。降息落地前利率整体趋势仍向下，但预计会呈现一波三折式，下行空间相对有限。资金面来看，2月份地方债增发上量，央行或在资金面进行配合；叠加春节后居民现金回流银行体系，都将带动月内资金面相较春节前更为平稳，短端信用债在月内存在修复机会。

一. 市场回顾

1月份资金面明显收敛，全月DR007利率均值为2.30%，较去年12月上行近40bp。本月债市中长端利率表现好于其他资产，其中30年期国债收益率下行4bp至1.87%，10年国开债收益率下行5bp至1.63%， 5年以内资产收益率表现多为上行。

图1 2025年1月债市走势

数据来源：Wind从1月各类资产全价表现来看，超长端利率债表现相对较好。其中30年期国债全价涨幅0.90%。信用方面，3年期AAA城投债全价涨幅0.02%，5年期AAA-二级资本债全价涨幅0.14%。存单方面，1年期AAA存单全价收跌0.02%。 宏观方面，1月份公布的各类数据表现分化，经济修复的持续行还需要观察。 首先，最新经济数据（2024年12月份）在政策刺激下，基本面呈现“赶工-抢出口-消费补贴”之下的偏强表现，各分项总体修复，其中地产和出口表现相对积极。但当月失业率略有上行，今年政策对于基本面的持续拉动效果还需要观望。分项来看，当月赶工效应加速，地产和新口径基建同比均明显改善，与百年建筑网资金到位率持续走强相一致，施工增速（3.0%）回正，建安强度带动投资端当月同比明显回升，销售端也呈现持续性的小幅改善。补贴仍发挥重要效果，家装类消费带动总体小幅走强，但汽车、餐饮等仍略显低迷反映内需修复仍偏弱，政策持续性存在压力。

图2 12月份经济数据整体持续回落

数据来源：wind 其次，社融呈现出企业需求低迷、居民地产需求在逐步改善、自律机制导致非银存款大幅减少，财政投放情况好于季节性等特点。今年财政前置预期较强，因此一季度宽货币配合概率较高，也符合央行发布会对下一阶段择机调整优化政策力度和节奏的政策态度。

图3 12月信贷和社融持续走弱

数据来源：同花顺

第三，1月份PMI主要是“12月强赶工+1月份返乡”之下的季节性因素影响，导致环比明显回落，总量数据层面参考意义不大。但从几个预期指标来看，本月生产和出厂价格下滑趋势小幅放缓，企业经营活动预期继续走强，非制造业当中建筑业也保持比较高的景气度，预计节后制造业景气度和建筑业施工强度不会太弱。考虑财政前置和抢出口延续情况，可能会呈现稳增长政策推动下，类似21年和23年开年的势头。

图4 1月PMI延续现低迷表现

数据来源：同花顺

流动性方面，1月份央行流动性净投放12433亿，主要是逆回购超额投放接近2万亿，但央行暂停国债买入、汇率承压和机构跨春节影响下，整体资金面仍明显趋紧。 政策方面，2025年2月1日，特朗普签署行政令，对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的额外关税，对来自加拿大的能源资源征收10%关税，并对中国进口商品征收额外10%关税。海外政策不确定性给国内基本面带来的扰动预计将逐步显现，上半年国内财政政策预计更加积极有为。此外，美国增加关税也会带来通胀易上难下，中美利差走阔影响下国内汇率压力也将给货币政策带来较大约束，后续流动性预计不会大幅宽松。

二. 市场展望

往后看，国内基本面仍面临诸多压力，一是春节期间特朗普政府开始增加对华关税，随着政策不确定性加大，外需压力将进一步凸显；二是目前国内经济仍处于新旧动能转换期，在高质量发展要求下，宽财政主要针对化债、地产收储和补充银行资本金来发力，短期内较难有效拉动基本面节奏，经济的修复仍然面临一定波折；三是当前居民收入-物价水平增速螺旋向下的趋势仍未改善，倘若地产和权益市场表现不及预期，微观主体信心不足也将会制约政策效果。 政策方面，明年GDP增长目标预计仍定位5%左右,财政政策仍需加大力度以接近增长目标。海外政策不确定性将继续加大，对于基本面和货币政策扰动加深，政策利率预计仍处于下行通道中，但资金面在汇率压力和央行政策态度变化后，仍可能面临一定压力。 因此，在10年和30年期国债分别进入1.60%和1.80%附近偏低点位后，基本隐含30bp左右降息空间。降息落地前利率整体趋势仍向下，但空间相对有限，汇率压力和央行货币政策调整可能会增加市场波动，长端利率债可把握波段交易机会，短端信用债在资金面稳定的状态下或存在修复行情。

（注：以上数据均来自Wind，同花顺） 风险提示 ：在任何情况下，兴银基金管理有限责任公司（以下简称我公司）不就本文中的任何观点做出任何形式的担保，也不保证有关观点或分析不发生变化或更新，不代表我公司或者其他关联机构的投资建议。本文中内容和意见并非为投资者提供市场走势、个股和基金进行投资决策的参考，使用前务必请核实，风险自负。本文版权归我公司所有，未获得我公司事先书面授权，任何人不得对本文进行任何形式的发布、复制。本文不代表我公司产品观点，不构成对我公司旗下产品实际投资行为的约束。市场有风险，投资需谨慎。