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债市为何呈现“春寒”行情
今年年初，债市迎来“开门红”，长端和超长端利率持续下探至新低，10年国债利率下破1.60%，背后蕴藏的调整风险或也在逐步积累。2月以来，债市逆风因素逐渐增强，加大债市止盈压力和调整风险，“春寒”行情显现，利率债收益率普遍上行。
具体而言：
一是资金维持紧平衡，资金利率与10年国债收益率倒挂；二是社融信贷实现“开门红”，指向基本面和信用扩张边际改善；三是央行在“稳汇率+防止资金空转+关注长端利率风险”等多重诉求下，货币宽松预期边际减弱；四是权益市场回暖，风险偏好提振，股债“跷跷板”效应一定程度压制债市情绪。
从债市表现来看，偏紧的资金面导致短端调整压力明显，进一步传导至长端，债市尚未止跌企稳。1Y期国债利率上行27BP，向上接近1.48%，10Y国债利率上行12BP，向上突破1.70%的关键点位，期限利差压缩至年内低位，收益率曲线呈现熊平状态。
2/6-2/21，1Y、2Y、10Y、20Y、30Y国债收益率分别上行27BP、26BP、12BP、15BP、10BP至1.48%、1.47%、1.72%、2.02%、1.91%。
对应本次债市调整的原因来看，具体有以下几个方面：
1、资金面维持紧平衡，加剧债市负carry
春节后资金面并未如期转松，资金利率整体高于政策利率，DR007超季节性收敛，一度上升至2%上方，1年、10年国债收益率与资金利率出现倒挂，负carry环境加大债市调整压力。
资金趋紧的背后一方面在于央行流动性投放仍偏审慎，2/1-2/20，央行公开市场实现净回笼15944亿元，本月MLF到期规模5000亿元，央行“以短换长”，仅通过逆回购投放来进行对冲。
另一方面，非银同业存款利率规范加大银行负债端压力，与此同时信贷“开门红”和政府债发行节奏靠前对流动性形成挤占，银行资金融出意愿减弱，对应观察到大行资金融出水平处于历史较低水平。
此外，从超储率观察，2024年12月金融机构超额准备金率回落至1.1%，处于近几年的最低水平，打破了年末超储率回升至年度峰值的季节性规律，一定程度映银行间流动性整体偏紧。
2、社融信贷实现“开门红”，释放经济企稳回升信号
1月金融数据“开门红”，新增社融和信贷维持高位，政府债净融资和企业贷款是主要支撑项，表明政策效果逐步释放下实体融资需求边际改善，宽信用进程逐渐推进，考虑到社融信贷指标的领先性，一定程度指向基本面的企稳回升态势。
结合信贷的高频指标票据利率来观察，截至2月19日，票据利率从2月初以来整体维持上涨，半年城商转贴利率回升至1.3%左右，一定程度反映了信贷需求的边际改善。
3、内外约束下货币宽松预期减弱，市场预期差逐渐修正
近期央行持续关注汇率压力和利率风险，1月降准降息预期落空，表明货币政策的重心由宽松转向兼顾防风险与稳增长；与此同时，宽信用预期增强，短期内降低了货币宽松的紧迫性。
此外，随着货币政策相关表述上的边际变化，市场逐渐修正对央行货币宽松预期的定价，尤其是考虑此前机构过度交易降息预期，进而引发债市震荡盘整。
我们结合相关表述来看：
1月9日，《金融时报》发文引用专家观点，提出市场对“适度宽松”过度解读了，2024年底的中央经济工作会议时隔14年重提适度宽松，“更多是对前期货币政策立场是支持性的确认”。
2月13日，央行发布2024年四季度货币政策执行报告，显示货币政策调控思路逐步调整优化，根据经济数据和金融市场的变化加以灵活调整。货币政策定调“适度宽松”取向，同时强调“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”
4、权益“科技牛”初现端倪，股债“跷跷板”效应凸显
近期A股市场整体回暖，DeepSeek、机器人等概念带动科技板块领涨，权益“科技牛”初现端倪，市场风险偏好明显回升，吸引增量资金流入。
而在股债“跷跷板”的另一边，债市因资金紧平衡和宽信用预期表现偏弱，收益率快速上行，部分资金或由债市流向股市，进一步引发债基净值回撤、理财赎回现象，放大债市波动和调整。
当前而言，债市经历大幅调整后，债券资产是否进入了具有性价比的配置区间？曲线形态将如何演绎？
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债券进入配置区间了吗？
考虑到央行最近一次降息出现于2024年9月，带动当时国债利率在内的广谱利率下行，此后债市也呈现出几次阶段性调整，期间债券资产表现如何？进而对比当前债市调整到什么位置了？
具体而言：
（1）2024/9/23-9/29，9月政治局会议强调加力推出增量政策，释放较强的稳增长信号；货币政策“利好出尽"叠加增量财政预期升温，市场风险偏好有所提振，权益市场表现强势，债市止盈情绪发酵，收益率快速上行，长端表现明显弱于短端。
2024/9/23-9/29，1Y、10Y、30Y国债收益率分别上行5BP、22BP、30BP至1.44%、2.25%、2.44%。
（2）2025/1/6-1/20，央行再度提示部分机构重视利率风险，并决定阶段性暂停在公开市场买入国债；财政部新闻发布会释放出积极的财政信号，地方债供给预期有所升温，叠加资金维持“量稳价高"格局，短端上行幅度较大，债市走出震荡行情，阶段性止盈和调整压力逐渐显现。
2025/1/6-1/20，1Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-2BP、+5BP、+9BP至1.41%、2.16%、2.38%。
在过去这两轮债市阶段性调整过程中，1年国债收益率平均上行15.5BP，10年国债收益率平均上行14.7BP，30年国债收益率平均上行19.2BP。
2025年2月以来，随着资金面收紧和宽信用预期增强，叠加股债“跷跷板”效应，债市调整行情愈发明显，短端上行幅度明显高于过去两轮平均调整值，长端和超长端回调幅度则相对有限。
2025/2/6-2/21，1年国债收益率大幅上行27BP至1.48%，10年国债收益率上行12BP至1.72%，30年国债收益率仅上行10BP至1.91%。
进一步，我们对比2024年9月以来各类债券资产的表现来看，当前债市调整到什么位置了？哪些品种相对具有安全边际？
（1）资金方面：
春节过后，2月资金面并未如期转松，整体维持紧平衡状态，一方面，央行流动性投放相对审慎，2/1-2/20，央行公开市场实现净回笼15944亿元，央行“以短换长”，仅通过逆回购投放来对冲MLF到期；另一方面，存款流失加大银行负债端压力，大行资金融出规模处于历史低位，对应看到资金价格居高不下。
截至2/21，DR007、R007分别较2/20上行0.4BP、15.3BP 至1.95%、2.06%，资金利率继续抬升，二者与逆回购利率利差处于2024年9月以来的97%、90%分位，显示当前资金面整体趋紧，后续资金能否转松关键仍取决于央行态度。
（2）存单方面：
2月同业存单收益率快速上行，长短期利率出现倒挂。供给端来看，央行流动性投放较为审慎，资金利率居高难下，以及非银同业存款利率规范下带来的存款流失；需求端来看，信贷“开门红”，政府债缴款压力，以及2月较高的存单到期规模，导致银行资金消耗较大，多因素共振下同业存单利率大幅攀升。
截至2/21，6M存单利率向上突破2%，1Y存单利率逼近1.96%，处于年内最高水平。6M存单、1Y存单与逆回购利率利差处于2024年9月以来的100%、94%分位，当前时点，同业存单的配置性价比明显提升，但临近跨月，以及存单面临较大规模的到期发行或仍是重要考验。
（3）国债方面：
短端方面，近期由于资金紧平衡以及流动性宽松预期减弱，叠加债市负carry问题，持有短债难以覆盖成本，对短端利率形成较大的回调压力，其上行幅度已高于2024年9月以来的两次调整幅度。
结合1Y国债观察，截至2/21，1Y国债收益率与DR007、逆回购利率的利差分别处于2024年9月以来的12%、100%分位，站在当前位置，考虑到后续流动性哪怕并不及预期的宽松，但进一步回调收敛的概率也不高，配置价值在逐步凸显，其中跨月以及两会前资金的边际变化为重要观测信号。
对于短端而言，或许还需考虑市场机构的行为变化，调整至此，抢跑做陡曲线或需考虑，等待资金右侧转松或会难以把握上车机会。
中长端方面，结合10Y国债观察，截至2/21，10Y国债收益率上行至1.72%，已突破1.7%的关口，一方面，10Y国债与1Y国债的利差大幅压缩，处于2024年9月以来的2%分位。
另一方面，10Y国债收益率与逆回购利率的利差为22BP，处于2024年9月以来的44%分位，一定程度上或仍隐含了降息预期。
考虑到当前曲线趋平以及市场预期的变化，长债仍需关注后续是否存在补跌的可能性，短期内性价比仍有待观察，但随着市场的逐步调整和价值回归，10年国债往1.80%靠近时，或可逐步把握交易机会，未来一段时间高点我们按照1.8%-1.9%评估，总体曲线或沿着陡峭化演绎的概率较高。
超长债方面，结合30Y国债观察，截至2/21，30Y国债收益率上行至1.91%，在本轮债市调整中属于相对稳健的品种，上行幅度相对较小。
30Y-10Y国债利差为19BP，处于2024年9月以来的40%分位，考虑到低利率和负carry环境下，1年、10年国债收益率与资金利率出现倒挂，票息收益低于持有成本，市场或仍向久期要收益，此外，保险等机构配置属性较强，倾向于左侧交易，起到债市“稳定器”作用，当前超长端也愈发凸显配置价值，1.95%的水平或是中枢参考值。
（4）国开债方面：
截至2/21，1Y、10Y、30Y国开债与同期限国债利差分别为15BP、1BP、12BP，利差则分别处于2024年9月以来的11%、11%、100%分位，总体来看，短端和长端国开债利差已压缩至较低分位，超长端国开债利差小幅走扩，性价比或相对更高一些。
（5）地方债方面：
截至2/21，1Y、10Y、30Y地方债与同期限国债利差分别为4BP、15BP、19BP，利差则分别处于2024年9月以来的9%、36%、70%分位，当前而言，短端地方债配置性价比不高，仍需审慎一些，30Y地方债性价比或相对好一些。
（6）二永债方面：
由于流动性收紧和短端回调，3Y以内的二永债跌幅较大，截至2/21，1Y、3Y、5Y银行二永债与同期限国开债利差主要集中于35-45BP，1Y银行二永债利差大致处于85%左右分位，3Y、5Y银行二永债利差大致处于40%左右分位，总体来看，1Y银行二永债的利差处于较高位置，尤其考虑到后续流动性压力的缓和，配置性价比或逐渐凸显，而期限长一些的5Y品种或仍有一定调整风险。
（7）信用债方面
在本轮债市调整中，信用债收益率跟随利率上行，但相对抗跌，表现整体好于利率，不同期限品种仍有分化，截至2/21，1Y、3Y、5Y、10Y中短票与同期限国开债利差分别为34BP、30BP、39BP、38BP、利差分别处于2024年9月以来的59%、25%、46%、79%。
当前而言，随着期限利差的压缩，信用债收益率曲线逐渐平坦化，调整后的短端信用利差仍有一定的安全边际，超长端利差处于较高分位水平，但流动性的不足较为明显，考虑到一季度仍有降准概率，以及理财规模回升后的配置力量，曲线陡峭化的概率更高一些，短端信用品种的性价比或在逐步显现。
总体而言，我们对比2024年9月以来各类资产的表现来看：
（1）存单方面，1Y存单利率向上接近2%，当前的配置性价比明显提升，但临近跨月，以及存单面临较大规模的到期发行或仍是重要考验。
（2）国债方面，短端来看，1年国债接近7天逆回购利率，逐渐回归至合理区间，考虑到流动性进一步回调收敛的概率也不高，配置价值在逐步凸显，可以考虑抢跑做陡曲线的机会；长端来看，目前或仍隐含了20-30BP左右的降息预期，关注后续是否存在补跌的可能性，10年国债往1.80%靠近时，或可逐步把握交易机会；超长端来看，当前或仍有一定的配置价值，1.95%的水平或是参考值。
（3）国开债方面，短端和长端国开债利差已压缩至较低分位，超长端国开债利差小幅走扩，性价比或相对更高一些。
（4）地方债方面，短端地方债配置性价比不高，仍需审慎一些，30Y地方债性价比或相对好一些。
（5）金融债方面，1Y银行二永债的利差处于较高位置，尤其考虑到后续流动性压力的缓和，配置性价比或逐渐凸显，而期限长一些的5Y品种或仍有一定调整风险。
（6）信用债方面，当前曲线趋平，调整后的短端信用利差仍有一定的安全边际，超长端利差处于较高分位水平，但流动性的不足较为明显，后续曲线陡峭化的概率更高一些，短端信用品种的性价比或在逐步显现。
从收益率曲线形态来看，当前曲线形态较为平坦化，往后看，如若资金维持紧平衡态势，并进一步传导至长端，长债可能存在补跌风险，曲线演绎熊陡；如若跨月后资金边际转松，以及两会期间的资金压力不大，短端或迎来一定修复行情，曲线陡峭化。
于债市而言，当前的核心“矛盾”仍在于长期趋势和短期叙事的分歧，当前短端调整至具有性价比的区间，后续曲线形态陡峭化修复的概率仍较大，存单、短债或迎来配置窗口，以及资金转松下中短端二永债也有一定配置价值，策略上，我们建议存单、短久期信用债+30年超长利率债的哑铃型组合。
此外，考虑到稳增长政策发力、经济修复斜率、政府债供给压力以及股债“跷跷板”效应，或仍是债市的潜在风险点，震荡调整行情或有所延续，10年国债利率阶段高点我们按照1.8%-1.9%评估。两会后建议关注政策预期兑现，经济修复验证，以及内外约束减轻下的货币宽松空间，把握阶段性的博弈窗口和交易机会，灵活调整仓位和久期。
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小结
往后看，债市“每调买机”是否在发生变化？债券资产迎来配置交易机会了吗？曲线形态将如何演绎？本文聚焦于此。
1、债市为何呈现“春寒”行情？
今年年初，债市迎来“开门红”，机构提前交易货币宽松预期，配债力量仍较强，推动利率持续下探，10年国债利率下破1.60%，交易的拥挤度和市场的脆弱性一定程度也为后来的震荡调整埋下伏笔。
2月以来，债市呈现“春寒”行情，背后是多重利空因素交织，市场预期差也在逐步修正，债券资产迎来新一轮盘整，期限利差压缩至年内低位，曲线演绎熊平。
一是资金维持紧平衡，资金利率与10年国债利率倒挂；二是社融信贷实现“开门红”，指向基本面和信用扩张边际改善；三是央行在“稳汇率+防止资金空转+关注长端利率风险”等多重诉求下，货币宽松预期边际减弱；四是权益“科技牛”初现端倪，风险偏好提振，股债“跷跷板”效应一定程度压制债市情绪。
2、债券进入配置区间了吗？
考虑到央行最近一次降息出现于2024年9月，带动当时国债利率在内的广谱利率下行，此后债市也呈现出几次阶段性调整。我们对比2024年9月以来各类债券资产的表现来看，当前债市调整到什么位置了？
（1）存单方面，1Y存单利率向上接近2%，处于年内最高水平，当前配置性价比明显提升，但临近跨月，以及存单较大规模的到期发行或仍是重要考验。
（2）国债方面，短端来看，1年国债接近7天逆回购利率，逐渐回归至合理区间，考虑到流动性进一步收敛的概率也不高，配置价值在逐步凸显，可以考虑抢跑做陡曲线的机会；长端来看，目前或仍隐含了20-30BP左右的降息预期，关注后续是否存在补跌的可能性，10年国债往1.80%靠近时，或可逐步把握交易机会；超长端来看，当前或仍有一定的配置价值，1.95%的水平或是参考值。
（3）国开债方面，短端和长端国开债利差已压缩至较低分位，超长端国开债利差小幅走扩，性价比或相对更高一些。
（4）地方债方面，短端地方债配置性价比不高，仍需审慎一些，30Y地方债性价比或相对好一些。
（5）金融债方面，1Y银行二永债的利差处于较高位置，尤其考虑到后续流动性压力的缓和，配置性价比或逐渐凸显，而期限长一些的5Y品种或仍有一定调整风险。
（6）信用债方面，当前曲线趋平，调整后的短端信用利差仍有一定的安全边际，超长端利差处于较高分位水平，但流动性的不足较为明显，后续曲线陡峭化的概率更高一些，短端信用品种的性价比或在逐步显现。
于债市而言，当前的核心“矛盾”仍在于长期趋势和短期叙事的分歧，当前短端调整至具有性价比的区间，后续曲线形态陡峭化修复的概率仍较大，存单、短债或迎来配置窗口，以及资金转松下中短端二永债也有一定配置价值，策略上，我们建议存单、短久期信用债+30年超长利率债的哑铃型组合。
此外，考虑到稳增长政策发力、经济修复斜率、政府债供给压力以及股债“跷跷板”效应，或仍是债市的潜在风险点，震荡调整行情或有所延续，10年国债利率阶段高点我们按照1.8%-1.9%评估。两会后建议关注政策预期兑现，经济修复验证，以及内外约束减轻下的货币宽松空间，把握阶段性的博弈窗口和交易机会，灵活调整仓位和久期。
F：民生证券研究院
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