事件描述
上周（2025.2.17-2.21）利率债延续调整，曲线小幅走平，1年期国债收益率上行10bp至1.48%，10年期和30年期国债收益率分别上行6.5bp和8.5bp至1.72%和1.91%。信用类品种跌幅更显著，其中3个月和1年期AAA同业存单收益率分别上行14bp和15bp，1年期和5年期AAA中短票收益率分别上行17bp和12bp，1年期和5年期AAA-二级债收益率分别上行14bp和13bp。债市延续回调，市场对收益率顶部的预期分歧较大，那么当前债市调整到位了吗？
事件评论
债市本轮回调幅度不低、节奏偏急，与往年相似阶段对比，我们预计加速调整阶段临近尾声。回溯2022年末以来的四段理财赎回担忧升温的时期，均是累计跌幅在10bp以上的债市调整期，从基准日往后两周内10年期国债跌幅平均在12bp左右，而2月7日-2月21日的累计跌幅已十分接近。2月24日10年期、1年期国债活跃券收益率累计上行幅度分别逼近15bp、26bp，仅次于2022年末。但无论从理财产品净值、负carry修复等机构角度，还是从基本面预期、货币政策整体定调等趋势分析，当前债市并不具备2022年末大幅调整的驱动环境，我们预计债市大概率将进入筑顶期。
从资产比价角度看，节后资金面超预期收紧引发债市超调，短端品种收益率上行后配置价值有所凸显。公募基金可凭借免税优势加速向高等级信用债切换，1Y中短票、商金债及存单税后收益率显著优于利率债，或为票息策略核心抓手；保险机构负债端压力缓释后，1Y国债税后综合收益率（1.48%）显著超同期限国开债（1.22%），配置窗口逐步打开；农商行或可延续左侧交易惯性，1Y国债流动性溢价与质押融资优势凸显，叠加税收减免后性价比略超同期限贷款投放收益。当前市场对资金面收紧预期已充分计价，债市调整空间有限，建议关注超调后高等级信用债的票息保护及利率债流动性修复机会。
理财赎回规模相对可控，一方面理财规模尚未出现大幅下降，另一方面，理财破净率仍在较低位置。理财的赎回潮需要居民风险偏好的显著抬升，但当前楼市依然在企稳阶段，权益资产更多是结构性行情，当前居民即使赎回理财，资金也不一定会离开固收类产品。
新发封闭式产品占比稳定于较高位置，摊余成本估值产品净值受市场短期波动影响较小。一方面，封闭式理财产品赎回时点较为固定，能够平缓市场短期波动带来理财赎回压力；另一方面，现金管理类理财和部分满足条件的封闭式理财产品可使用摊余成本法估值，市场短期波动对其净值影响较小。固收类理财及现金管理类理财收益率表现边际小幅回落。
疏通货币政策传导渠道是央行当前的主要任务之一，一方面需要引导政策利率向存款市场利率传导，另一方面也向较远端的10年期国债等市场收益率传导，若国债收益率单边下行，可能需负向纠偏。因此央行需要关注长期限国债收益率单边下行行情所蕴含的系统性风险，但与此同时维持较高的资金价格的成本在提升，尤其是后续信贷投放压力以及银行的息差压力，以及从利率传导机制上看，资金价格和政策利率过高的偏离也需要回归。因此降准的概率在逐渐提高。另外即使考虑央行不降准不降息，债市完全扭转对货币政策适度宽松预期，当前1.75%-1.8%左右的10年期国债收益率或已开始阶段性的筑顶。
F：长江证券研究所
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