展望3月，资金面怎么看？债市会交易什么？“每调买机”与“每涨卖机”如何考虑？本文聚焦于此。
2月资金偏紧，债市承压
2月资金与货币仍是债市交易主线，与此同时，社融信贷迎来“开门红”，权益“科技牛”初现端倪，以及央行强调“择机调整优化政策力度和节奏”，债市逆风因素逐渐积蓄。
10年国债收益率上破1.7%，30年国债收益率上破1.9%，曲线整体演绎熊平，“每调买机”的惯性思维似乎不再牢固，“每涨卖机”的情绪似乎逐步崭露头角。
3月，“每调买机”还是“每涨卖机”？
展望3月，多空博弈之下，债市会交易什么？
当前债市利多因素在于：经济修复的斜率和信用扩张的成色仍待确认，政策效果有待进一步验证，市场对“适度宽松”的政策预期虽有所修正，但货币政策基调难言转向，从近期央行公开市场转向净投放来看，仍可感知到对流动性的呵护，故而利率持续调整风险相对可控，无论是配置盘或是交易盘，均在等待时机。
利空因素在于：央行在“稳汇率+防范资金空转+防范利率风险”的诉求下，流动性管理相对审慎，“两会”后稳增长政策加码的可能性，政府债供给放量扰动，以及权益市场回暖，提振市场风险偏好，或对债市情绪有所压制。
我们进一步结合考虑以下几点：
（1）基本面企稳回升了吗？
在一揽子增量和存量政策发力下，宏观经济处在企稳回升的轨道中，但当中结构分化仍较显著，经济数据和金融数据也呈现一定的背离现象，后续需求侧的回暖需要更多一致性数据的确认，经济内生增长动力仍需进一步巩固。
往后看，3月重点关注“两会”的政策基调，是否会有超预期的表述，其一是全国的GDP目标增速；其二是财政政策力度，包括目标赤字率和中央加杠杆力度；其三是地产宽松政策，包括土储专项债加大力度支持土地储备和收购存量商品房等。
此外，仍需关注3月经济数据和社融信贷数据的公布，以进一步评估开年来经济基本面修复的持续性和宽信用的进程。
（2）央行行为如何演绎？
当前央行态度和流动性投放是影响债市定价的关键因素，考虑到财政扩张主线依然清晰，仍需宽货币的配合发力，推动宽信用进程，以及为经济金融修复提供良好的货币环境，“适度宽松”的货币政策依然可以期待；
但在汇率压力、利率风险和防范资金空转诉求下，短期内货币宽松的节奏和力度或存在不确定性，“择机调整”的时点或需等待海内外约束进一步的缓解。
（3）资金面紧平衡会持续吗？
3月政府债供给压力、信贷投放抬升、跨季因素扰动下，资金明显转松的概率或不高，考虑到3月是财政支出大月，对流动性有所补充，资金面或有一定修复。总的来看，预估资金利率中枢整体仍在OMO偏上方波动。
当然，在货币和财政配合之下，央行操作当中也会平抑较大幅度的波动，但宽松操作的力度仍取决于基本面复苏态势和外围汇率压力变化。
于债市而言，基本面结构性修复和“适度宽松”的货币政策对债市仍有一定支撑，短期内稳增长政策发力预期，资金面紧平衡和市场风险偏好回升或压制债市情绪，10年国债利率阶段高点按照1.8%附近评估，“每调买机”的逻辑或仍在，市场仍在等待，但考虑到当前债市或处于逆风期，建议整体谨慎一些。
“两会”落地后，如若总体宏观图景并无太多超预期的扭转性变化，债市或出现一定的修复窗口，“每涨卖机”的逻辑也适用，关注政策落地节奏、经济修复验证以及外部环境变化，把握阶段性的交易机会，灵活调整仓位和久期。
F：民生证券研究院
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