【专题讨论】磨底阶段，保持对内需的合理预期

来源：东海权益研究团队

内需预期变化始于2024Q4

尽管我们认为政策转向在2024年上半年就开始了，但是市场普遍认为9·24一行两会表态为转向的重要标志，结合家电以旧换新补贴政策的落地时点和效果，合理推断2024年Q4前后，市场对于国内需求的预期发生了变化。彼时乐观者认为需求最快在2025年Q1开始回升，我们当时认为自下而上角度，企业盈利改善的最快时点是2025年Q1确认，上半年开始回升。主要是从“政策定调——推进——落地——效果”的传导时效推演，而市场情绪发生较大转变时，比较容易接受“一步到位”的估值理解方式，这一叙事方法在遇到高频数据可得性比较高的内需方向（地产、消费、出行等等）时，数据验证随时考验风险偏好。时至当下，我们对于内需节奏的判断维持此前最快二季度回升的观点，2月的物价数据低于市场一致预期，我们可以从春节节奏等方面理解；但是按照Q1数据的重要性及季节性规律来看，1-2月的中观数据本来就是解释意义偏弱的一个阶段。接下来的时间，建议关注建筑（含房建）的资金到位和真实开工数据，以及报表端的积极微观变化。

两会定调内需为核心战略

今年两会将“全方位扩大国内需求”置于首要任务，强调通过消费与投资协同发力，补齐内需短板，强化其对经济增长的主动力作用；这一表述延续了中央经济工作会议“超常规逆周期调节”的基调，凸显政策层对内外需失衡风险的重视，旨在通过结构性改革与政策组合拳实现供需适配性提升。两会目前对于内需方向的表述可以总结为以下几点：收入端完善工资正常增长机制、推动中低收入群体增收减负，夯实消费能力基础；政策端继续补贴，安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，覆盖汽车、家电等领域，并扩大健康、养老等服务消费供给；场景方面发展数字、绿色消费，优化休假制度释放文旅潜力，完善免税政策吸引境外消费回流。我们对两会相关政策的理解更侧重于变化，例如消费补贴的拓品类扩围相较于静态规模更值得关注，生育补贴的定调现阶段重于最终形式和金额等等。

结合此前关于物价水平的表述，我们维持今年GDP平减指数转向的判断，但并不意味着对于需求的释放和增长存在过高期待；需求修复并非一蹴而就，GDP平减指数转向意味着名义GDP开始朝着略高于实际GDP的方向发展，中位数水平的小幅正增长蕴含了实体经济数量层面的活跃度转向。我们认为当下正处于数据磨底阶段，建议对于内需修复保持合理预期，客观看待短期数据扰动；正所谓“春江水暖鸭先知”，在年季报披露其积极寻找改善的微观线索。

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