热点事件怎么看？固收行家来解读
主讲人：
沈丹莹
上银基金固定收益部 基金经理助理
纽约大学计量金融学硕士，擅长资金面及流动性的预测分析，研究范围覆盖海外经济数据分析、银行及交通运输等行业的信用研究等。
【市场回顾】
国内利率债市场方面，3月以来，央行公开市场操作持续净回笼，调控之下资金利率在1.8%的点位维持紧平衡，市场下调对货币政策的宽松预期，带动利率债短端及长端上行，且长端上行幅度更大，整体收益率曲线呈熊陡趋势。从具体资金价格来看， 月初R和DR利率均有所回落，围绕1.8%的中枢小幅波动；而从利率债价格来看，10年国债收益率快速上行至1.87%，30年国债收益率上行至2.06%，且利率债一级投标情绪不佳，地方债、国债、政金债均有发飞情况出现。
信用债市场方面，3月以来资金持续处于紧平衡状态，信用债收益率普遍上行。一级方面，由于市场波动较大，投标情绪一般，取消发行占比明显提升。二级方面，信用债表现弱于利率债，城投债收益率普遍上行6-15BP，信用利差普遍上行3-7BP，银行二永债收益率普遍上行8-20BP，信用利差普遍上行3-10BP。
权益市场方面，3月以来权益市场整体上涨，截至3月12日，各指数整体整体上涨，其中万得全A上涨2.8%，创业板指上涨1%，上证指数上涨1.54%，转债表现较好，中证转债指数上涨1.32%。行业来看，表现较好的板块主要来自有色、军工、美容护理和传媒，整体上涨6%-8%，表现较弱的板块主要为石化、地产、公用事业和交运，整体下在-1%至1%波动。
海外市场方面，近期美国经济处在特朗普政府制造的经济转型期：由政府债务推动的经济转向企业自身动能发展经济的模式，因此短期各项高频数据表现较差，ISM制造业指数虽仍在扩张区间，但较前值有所下滑，ADP就业较市场预期砍半，非农新增就业虽企稳，但失业率上行至4.1%。3月以来，美股在政策不确定性和经济放缓担忧下持续下跌，纳指技术性破位，于3.10跌破250DMA，视为进入熊市信号，SP500板块轮动时效，VIX指数飚至29.5以上，创年内新高， 10Y美债收益率在避险需求和通胀不确定的博弈下呈现窄幅震荡格局。
【市场展望】
宏观方面，近期经济数据仍偏弱，显示基本面并未转向，利率低位运行的必要性仍存。此外，利率债来到当前的点位，配置价值已逐步显现，叠加交易盘久期与杠杆均已明显下降，资金利率亦企稳，短期内10Y国债收益率大幅向上突破的可能性较低，或在1.8%-1.9%的区间内盘整震荡。
信用债市场方面，经过近期调整后2年内信用债收益率基本全部在近一年50%以上分位数，且资金利率稳定后套息空间逐渐回正，因此推荐中短久期信用债打底仓，如有久期调节需求可以考虑银行二永债和券商次级债，考虑市场情绪问题暂时不推荐长久期信用债。
权益市场方面，当前市场情绪及风险偏好没有扭转，权益微观流动性仍较好，预计盘整一段时间后仍有上涨动力。从转债估值来看，当前转债市场或处于“股市整体偏强但转债估值较贵”的格局，行业上顺周期仍需等待宏观拐点，电子、通信等科技行业赔率还有但是胜率不高，建议以中低价转债的形式参与，选券上建议自下而上分散仓位，重点选择正股基本面稳健、转债估值合理的品种，并密切关注市场流动性和政策动态，以防短期冲高回落风险。
【热点关注】-- 美国经济将如何走？
美国经济从最近居民消费和就业比较高频的数据来看，开启了短期下行的趋势。当前引用亚特兰大联储预测的美国2025年一季度GDP增速是-2.4%，回溯之前的历史数据其实和美国实际的GDP增速都是吻合的，但一季度增速转负的主要原因我们认为还是因为美国进口商抢跑关税导致的净进口增加，拉低了GDP的增速。因为净进口增加意味着本国经济活动中对外国产品和服务的依赖增强，削弱了本国GDP的增长，所以对GDP是一个反向拉动的力量。但是从其他高频的消费数据来看，从消费者信心、信用卡不良以及零售数据都能看出来最近美国的消费已经大幅转弱了。现在基本面大幅转弱的根本原因，其实是因为特朗普政府当前正在从拜登政府扩大财政赤字（举债）来支持经济的模式，转换为依靠企业自身动能来拉动经济的模式，最根本的方法就是减轻政府的债务，降低美债收益率，降低居民企业融资成本，来拉动经济。特朗普现在有几大推手在同时推进这项工作：1）马斯克的DOGE部门，减支+化债，明年7月达2万亿（美国2024年财政赤字1.83万亿美元）；2）商务部长Howard Lutnick：通过关税、税收给政府增加收入；3）再加一个财政部部长贝森特来通过管理债务期限以及维护华尔街的债券卫士们。
但我们觉得经济数据走弱或许只是短期的，而且联储其实对于降息可能并没有市场预期的次数那么多。首先，现在政府政策存在很多互相矛盾的地方。1）DOGE大规模取消联邦合同叠加放大周边行业效应的因素存在，所以会很明显的导致短期内失业率上行，比如刚公布的2月失业率就攀升到了4.1%的水平，每周的首申失业金人数也在持续增加，但同时他们也在驱逐非法移民，并限制新移民的流入，时间一长就会明显导致就业供给下降，市场供不应求，薪资增速再次上行，加剧通胀水平；2）他们现在的缩减政府赤字的动作，和年底到期即将永久化的TCJA也是相互矛盾的，TCJA本质上也是扩大财政赤字，将政府本应收的税收收入返还给居民，增加他们的可支配收入。所以不管是从数据上，还是政策上来看，到了下半年这种持续走弱的趋势都不会太持续，即使是经济数据走弱，通胀水平也很难降下来。包括从周三晚上刚公布的CPI数据也看的出来，环比增加0.2%，同比增加2.8%，核心CPI同比增加3.1%，略低于市场预测值和前值，数据出来后美债应声下跌，收益率上行至最后收盘价4.3%，虽然低于市场预期，但这个位置仍然说明现在通胀水平具有粘性，且伴随4月2日更多关税政策实施，对加拿大和墨西哥的关税可能会进一步推高汽车零部件价格，核心商品后续通胀放缓有较大难度。所以数据出来后，市场预测的年内降息幅度从75bp下降至70bp，6、9月的降息概率降至了70%以内。
所以，不管是对持续走弱的经济数据，还是这段时间猛下的美债收益率，我们都认为持续的时间不会很久，后续的不确定性仍然较大，当前来看后续的走势更偏向滞胀，而不是单一的经济衰退。
【债券知识小课堂】—— 美国国债和中国国债有什么不同？
美国国债是全球最大的债券市场之一，是美国政府融资的工具，也是美元全球信用体系的基石。截至2025年1月，美债规模已经突破36万亿美元，美元作为全球储备货币的地位，使得美债可通过“借新还旧”维持运转，海外投资者现在还持有约22%的美债（日本、中国、英国为前三大持有人），美国的本土机构和个人仍然是主要的持有者。那对于我们国内的投资人来说，美债的投资逻辑和中国国债是有显著差异的，今天我们先从美债的期限分类讲起，可以帮助避免投资中的一些误解。
首先美国国债分为三类，1）短期国债T-Bills，主要为一年以内折价发行，到期按面值赎回的短端品种；2）中期国债T-Notes，期限在2-10年（2、5、7、10）是市场交易最活跃的品种。2Y与美联储政策利率高度关联，可以反映出市场对未来2年加息/降息的预期，10Y美债是作为全球资产定价的“锚”，这个收益率定价和走势影响了美国房地产的抵押贷款利率，以及企业债等长期利率，和居民企业的融资成本高度相关，也是当前特朗普政府想极力压降的重点；3）长期限国债T-Bonds，10年以上，利息较高，现在30Y收益率有4.6%，波动也会更大。
和中国国债不同的地方在于，中国的中期国债是3、5、7年，通常将10年期归为长期，美国将10年及以下的称为中期，这一点有可能会让中国的投资者对美债的久期风险的敏感度降低，另外就是我们中国国债的10年期也是流动性最高，交易最活跃的品种，但这个收益率更多是反映我们国内的经济预期，并没有全球定价权。
那作为中国投资者，我们可以通过什么途径参加美债投资？
1）直接购买，开境外账户换汇，但这个门槛比较高，因为T-bills的起投门槛是1万美元；2）购买美债ETF，通过QDII基金或者港股通投资，门槛低而且流动性比较好。
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