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转债市场呈现一路上行态势。Wind数据显示，3月18日，中证转债指数盘中一度涨至438.92点，刷新2015年6月以来新高。Wind数据显示，截至3月18日，自去年“9.24行情”以来，中证转债指数累计涨幅已超20%。本期财通观市，财通基金固收公募研究部匡恒将从固收增强、可转债的视角来聊聊本轮中国资产重估。
匡恒，2022年加入财通基金，是一位深耕固收+领域的资深老将，曾在券商、保险资管等不同类型的机构从事多资产研究和投资工作，对基于纯债、转债和股票的多资产投资策略有较深思考。
去年9月以来，在政策组合拳的刺激下，市场风险偏好提升，A股显著回暖，转债市场也随之开启持续性的修复行情。Wind数据显示，截至3月18日以来，中证转债指数累计涨幅20.28%。归因来看，我们认为这波可转债行情，主要有以下五个原因：
一是正股修复过程中，转债大幅修复了债底。2024年6-8月，市场走势偏弱，转债的股性定价弱化，期间跌破债底的转债比例一度超过50%，随着9.24行情的修复，转债转股的预期显著抬升，带来债底的快速修复。
二是A股市场回暖，期权价值重估。随着股指的快速修复，市场情绪的回暖，转债的转股预期得到修复。
三是纯债收益率持续下行，转债配置需求提升。2024年四季度，纯债收益率经历了一轮快速的下行，机会成本的下降，使得转债相对纯债的风险收益比提升，转债的配置需求明显提升。
四是转债指数中科技成长类品种的占比较高，在去年以来的行情中较为受益。截至2月，机械、TMT及汽车行业转债标的合计占比约30%，相关品种受益于“AI+机器人”科技行情，上述转债的高收益表现，提高了转债整体的表现空间。
五是转债密集下修带来了平价的抬升。从2024年9月—2025年2月间，公司下修意愿提升，其中下修到底转债占比达到70%，下修条款对于转债的增益效果在其间也显著抬升。
作为固收增强的代表策略之一，可转债在设定上，既包含了股性、又包含了债性，简单可以看作“债券+股票期权”的组合。更深来看，转债的股性、债性背后是涨跌的不对称性，正是进可攻、退可守的来源。在正股上涨阶段，转债的股性会增强，带来转债相对正股的跟涨能力变强；而在正股下跌阶段，转债的债性会增加，带来债底的保护变得更强，从而表现出抗跌性。转债这种涨跌的不对称性，是其“进可攻、退可守”的重要因素。
好的固收增强产品的特征是争取长期为投资者创造价值，在短期波动中体现出较好的风险收益比特性。为了完成这一目标，我们将从几个方面努力：首先是明确产品的投资目标和风险偏好定位，不因市场的波动而导致策略漂移；二是了解各类资产的收益来源，投资策略与投资组合目标相契合，像正股和转债的研究就需重视企业的盈利和成长，以及和估值的匹配程度，纯债注重根据市场情况和产品特征选择合适的策略，如久期策略、票息策略和收益率曲线策略；三是建立稳定的投研框架，并持续迭代，不断拓展能力圈。
展望后市，转债从基本面到估值的传导是正向的，我们预计转债依然有较好的投资价值，更需要专业投资能力的支撑，以及更细化地寻找机会，有望进入专业创造价值的环节。在经济预期逐渐修复的背景下，中国资产重估、科技方向催化不断，转债依然有获取收益的机会。目前转债市场有500只左右的标的，基本覆盖了所有的申万一级行业，有充足的择券空间，同时对择券能力和风控能力的要求明显提升。未来超额收益的机会，有望通过对转债正股基本面的增长潜力和估值的弹性空间进行细致化挖掘而获得。
数据来源：Wind，2025.03.19。
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