春节后，债市在经历了“每调买机”的高涨情绪后，10年国债收益率达到了历史低点1.5958%，紧接着迎来了一波调整。很多投资者都比较困惑，这波调整是由何引起呢？后续又该怎么看？
在我看来，本次债市调整的原因主要有三方面。
一是市场前期对降准降息的预期过于强烈导致前期涨幅透支太多。2024年12月9日中央政治局会议首次提出“加强超常规逆周期调节”，2024年12月11-12日召开的中央经济工作会议明确提出“实施适度宽松的货币政策，适时降准降息”，这是自2010年以后我国就货币政策取向的表述首次从“稳健的货币政策”转向“适度宽松的货币政策”。市场将此理解为强烈的宽松信号，同时基于年底对次一年行情的抢跑配置，降准降息还没落地，10年国债收益率就从1.95%快速下行，短短2个月时间，最低至1.5958%，下行35BP，有较大幅度的透支。
二是春节后资金并未如期转松。央行在“稳汇率、防资金空转、关注长端利率风险”等多重诉求下，市场对货币大幅宽松的预期边际减弱；1-2月国债和地方债净融资规模偏高导致银行超储消耗加速，资金融出量下降。DR007近120日平均价维持在1.82%；近60日均价1.90%；收益率快速下行时资本利得可以补偿负Carry（息差收益），但行情转为震荡后，账户难以承受持续的负Carry，债市调整压力加大。
三是一定程度的“股债跷跷板”效应。春节后，DeepSeek带动科技股爆发，A股和港股持续上涨，权益市场的赚钱效应使得投资者风险偏好提升，部分资金从债市流向股市，“股债跷跷板”效应也对债市形成了压制。从近期恒生科技与30年国债期货的日内走势中，也可以看出近期二者走势强烈的负相关。
2025年3月11日至2025年3月14日恒生科技与30年国债期货的日内走势图
那么本轮调整中，债市调整到位了吗？我们觉得可参考以下几个维度：
一是十年国债1.9%隐含全年10BP降息预期，相对合理。MLF政策利率目前是2.0%，虽然从2024年10月以后央行逐渐淡化MLF利率的政策意味，但长期来看MLF利率作为央行货币政策的重要工具，仍然对债券市场有比较重要的锚点作用。在今年仍有至少一次降息预期的情况下，十年国债1.8-1.9%基本隐含今年降息10-20BP的预期。
二是10年国债收益率对于此前过度透支的涨幅已经有了较大程度的修正。去年12月中央政治局会议前首次提出“加强超常规逆周期调节”前，十年国债收益率在1.95%；政治局会议后、中央经济工作会议提出“实施适度宽松的货币政策”前，十年国债收益率在1.85%。本次调整中，10年国债收益率最高至1.9%，已经回到了中央经济工作会议之前的位置，此前过度透支的涨幅得到了较大程度的修正。
三是十年国债收益率的回调幅度已接近本轮行情的最大值。基于基本面仍未看到更多逆转信号，目前十年国债收益率从低点向上调整最大幅度已有30BP至1.9%，本次回调数值已经接近2020年11月以后历次调整幅度的最大值。
数据来源：Wind
此外，投资股债的资金的风险偏好差异较大，不存在完全替代性。目前银行间DR007、R001在1.8%-1.9%附近已经相对均衡、稳定，7年以上国债、5年以上的国开、存单、信用债等品种都走出负Carry。中短端信用和2.0%以上的存单已经具有配置价值。长债的性价比也逐步显现，2.2%以上的超长国债和2.3%以上的超长地方债对保险机构而言也已达到配置标准。虽然股市走牛期间，会有部分资金在权益和固收中左右摇摆，但只是对债市构成短期扰动，不会达到“改变债市方向”的程度，因为银行自营和保险等资金为满足风险和资本考核等要求，对债券等固收类资产有天然的偏好；同时从资金属性来看，投资股债的资金风险偏好差异较大，不存在完全替代性。
综上，结合目前的情况，我们认为十年国债调整至1.9%附近或许已经到了本次调整的尾声。
展望未来，从大方向上看，新旧动能切换、供需不平衡的宏观逻辑仍在，传统经济修复成色仍有待检验，特朗普关税、社融数据持续性等仍有变数，二季度宏观逻辑可能仍有反复，债市的基本面支撑说改变，我们认为为时尚早。
此外，从个人资产配置的角度来看，债券因为票息的存在，长期来看为投资者提供了较为稳定的现金流；叠加复利的力量，我们将时间维度继续拉长到几年、十几年来看，债基仍然是大类资产里，非常值得配置的资产之一。我本人作为风险规避型投资者，在个人资产配置中，也非常钟爱中短债基金。希望与我们投资路上的好朋友们一起，追求稳稳的幸福感！
作者简介
马潇，中泰证券资管固收公募投资部基金经理。
上海财经大学硕士。2017年加入中泰证券资管任交易部交易员，2024年起任固收公募投资部基金经理。
$中泰中证同业存单AAA指数7天持有(OTCFUND|018678)$
$中泰稳固30天持有中短债A(OTCFUND|016407)$
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