【债市周观察】短端利率调整基本到位

上周，债市整体波动较为剧烈。如前期所分析，在降准降息预期过度强烈，且与经济基本面、监管导向相悖时，债券市场的波动幅度显著放大。在短端利率调整基本到位后，长端利率开始明显调整，期限利差逐步走阔。

短端利率来看，目前降息预期已基本消退，整体水平已回到去年10至11月的区间。除非资金面持续紧张，否则短端利率进一步上行的动力不足。当前，阻断风险、维持宏观审慎以及稳定汇率等目标已阶段性实现，短端利率受监管牵引持续上行的风险较低。但同时需要注意，鉴于当前阶段性内外经济金融压力不大，监管短期内缺乏引导资金明显下行的动力，毕竟当下监管对资金面的掌控能力远胜从前。在银行负债短缺、长期流动性补充短期内缺位，且国债单券发行量显著增加的情况下，资金利率可能仍会出现一定波动。但由于资金利率被引导持续上行的可能性不高，且后续内外压力的转化或会改变监管的短期目标，因此短端利率仍具备较高的赔率和期权属性。

长端利率来看，经过近几周的调整，降息预期已调整至10 - 15BP，长端利率的定价逐步趋于理性。但不排除当经济数据、信贷投放以及政策力度超出预期时，长债还是会进一步超调。当然，如后续资金面趋于宽松且内外压力出现转换，当前点位的长端利率也可能存在一些投资机会。因此，我们预计，长端利率在一段时间内仍将维持震荡格局，走势方向尚不明确。

信用债方面，目前 3 年期以内的信用债利差较为可观，与资金的正利差也较为丰厚，且理财季节性回表即将结束，我们建议负债端较为稳定的投资者可继续配置短债，而负债端不稳定的投资者则需密切关注赎回风险。我们认为，目前信用债利率中枢需进一步上移20 - 30BP 才会面临显著的赎回压力，这种可能性较低。

综上所述，展望未来，在当前宏观环境下，中短期债券具备较高的赔率和明显的期权属性，可继续参与中短端利率投资，从一个季度左右来看有望表现较好；长端利率虽然目前定价已有所修复，但赔率一般，仍可能维持震荡走势。因此，我们认为，“正CARRY短债打底+长端波段操作”或是短期内较为适宜的策略。

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