本篇报告着重探讨多维度的估值比较视角，分别从行业之间、行业历史和行业内部这三种维度展开。基于估值分位的行业轮动策略存在指标局限性、策略适配性和市场适应性的缺陷，估值的价值需要通过多维度的比较才能显现。基于三个维度分别构建相对估值分歧因子、估值天花板因子和龙头估值溢价因子，三者的合成因子能有效提升行业轮动策略表现。
【摘要】
基于估值分位的行业轮动
低估值分位（估值修复逻辑）：低估值行业策略长期跑输基准。估值修复的等待周期与行业轮动的持仓周期存在明显错配，导致低估值行业策略亏多盈少。行业层面存在价格动量效应，间接带动高估值效应。
高估值分位（估值扩张逻辑）：高估值行业策略在整体估值抬升环境下跑赢基准。估值抬升行情下呈现估值接替推升现象，高估值行业策略同步更迭估值扩张主线。行业快速轮动行情下难以支撑估值扩张逻辑，高估值行业策略跑输基准。纵向维度的估值历史分位缺少横向联系，容易掩盖行业间的估值分化。
关于估值视角的思考：历史估值分位存在局限性。低估值策略与行业轮动策略存在适配性的问题。极值估值策略的市场适应性偏弱。估值的价值需要通过多维度的比较才能显现。
估值比较视角下的行业轮动
行业间相对估值分化：行业间横向的估值联系可以反映相对估值水平。根据行业间相对估值分位计算两种估值分化因子。相对估值修正因子能明显改进多头超额，减弱价格动量关联。相对估值分歧因子的多空收益在近两年保持强势表现。相对估值分化合成因子的表现效果全面提升。
历史估值天花板：历史估值高点可以反映估值天花板，突破天花板有助于延续行情表现。根据高点与天花板计算估值天花板因子。中期窗口的估值天花板因子表现稳定，平滑估值有助于提升效果。天花板因子存在动量效应，其逻辑更适配估值。
行业龙头估值溢价：行业龙头估值溢价率变动反映行业整体景气度。根据行业龙头估值溢价率的变动计算龙头估值溢价因子。凸显头部的龙头估值溢价因子效果更优，21年后多空净值走势强于分位因子。
多维度估值比较因子：基于三个比较维度构建三种视角下的估值比较因子，多元视角避免陷入同质化陷阱。各维度互相叠加均能产生增益效果。PE估值比较合成因子多空净值表现突出，PB估值比较合成因子分组单调性更强。合成因子的分年超额表现稳定。
【风险提示】
研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的因子分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于行业轮动策略的构建和效果，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误。
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