基金经理访谈｜前海开源基金李赫：FOF和养老投资的适配性更高

近年来随着老龄化问题的加深，养老问题受到全社会的高度关注。根据国家统计局数据，截至2024年末，我国60周岁以上老年人口数量已达到3.1亿人，占总人口比重为22%，其中65岁以上老年人口数量超过2.2亿人，我国已步入中度老龄化社会。

在此背景下，2023年召开的中央金融工作会议强调，未来要做好养老金融等“五篇大文章”。随着个人养老金开始全面运作，公募基金公司通过积极参与个人养老金制度建设，开发多样化的养老金融产品，以专业的投研体系、相对完善的产品设计，积极参与养老金融建设，保障养老金融业务的高质量发展。Wind数据显示，截至2024年末，全市场共有268只养老FOF基金（仅计算初始基金），合计规模近600亿元。

由于养老FOF产品具有长期投资、风格稳健的内在要求，对于基金公司来说，发展养老FOF产品是增加了一条新的长期发展赛道，对于投资者来说，则是多了养老投资的选择。

那么，在当下市场行情中，投资者如何理解和选择养老FOF产品，我们邀请到了前海开源基金FOF基金经理李赫，请他与投资者们聊聊养老FOF投资需要关注和了解的问题。

缘起：从宏观研究到大类资产配置

Q：首先请介绍一下你的从业经历，缘何会开始FOF基金的管理之路？

李赫：FOF（Fund of Funds）是一种专门投资于其他投资基金的基金。大部分仓位通过持有其他基金来间接持有股票、债券、商品等资产，值得一提的是，FOF是可以直接投资股票或债券的，只是合同约定的仓位比较有限。

FOF与其他类型基金的最大区别是在投资范围上，权益型基金主要投资股票，债券型基金主要投资债券，FOF基金主要投资其他公募基金，甚至可以投资商品型基金，比如黄金、豆粕、铜等商品型基金，FOF的投资范围相对来说更广。

FOF的主要两个特点：一个是投资成本较低 ； 另外一个特点是分散风险。  根据Wind数据，截至到2024年四季度末，相对于沪深300指数，FOF基金指数近十年的年化波动率低了16个百分点，最大回撤更是小了28个百分点，可以看出投资FOF基金风险还是相对小的。（数据来源：Wind，截至20241231）

FOF基金的独特性和养老投资的适配性

Q：为什么当我们谈到养老投资的时候总是想到FOF，养老和FOF为何如此“般配”？

李赫：FOF基金通过多元化和专业管理，追求长期稳健回报，符合养老资金长期增值的需求。养老FOF产品中的Y份额是专门为个人养老金投资者设计的份额类别，Y份额是作为个人养老金账户的专属份额，每年可缴纳的个人养老金限额为12000元，并享受最高限额的税前抵扣，对基金管理人而言，通过特定账户购买的养老FOF产品Y份额，规模较为稳定，便于利用长期资产配置策略进行管理。

李赫：FOF的投资主要分三种，一种是大家熟知的自下而上进行投资；第二种是中观风格结构的把握，或者权益行业的选择；最后一种是自上而下的各类资产判断。

先讲自下而上的选基金，估计大家都听过一句话，叫“选基金就是选基金经理”，这是最早宣传FOF的时候常提的一句话，过去更重视选人，也就是选基金经理，让所投标的的基金经理发挥主观能动性，去择时或者选资产。第二种因为时间原因，这里就不展开说了。

现在越来越多的FOF基金经理开始重视第三种投资，也就是自上而下的、从宏观层面去进行各类资产的判断，就是大类资产配置。为什么会出现这种现象？大类资产配置被称为投资中唯一免费的午餐，将资金分配到不同风格、不同种类、相关性较低的资产上，会有效降低单一资产的风险，力争实现整体投资组合的稳定收益，比如像刚刚提到FOF的年化波动相比沪深300低了将近16个百分点，年化收益FOF高于沪深300指数近3个点，所以保证收益前提下，波动小了很多，投资体验会有比较大的提升。（数据来源：Wind，20150101-20241231）

李赫：首先从长期来看，各类资产都有稳定的风险收益特征，普通股票型基金指数近十年的年化收益约为6%、年化波动率约为23%；中债-总价值指数近十年的年化收益约为4.4%、年化波动在1.7%；黄金近十年的年化收益约10%，年化波动在14%。（数据来源：Wind，截至20250321）

那么以我管理的前海开源裕泽FOF为例，为了实现风险收益目标，我们会对各类资产进行配比，这就是所谓的战略配置，也就是长期各类资产的基准，比如我管理的前海开源裕泽FOF，在基金合同约定的范围内，基准仓位大体为“334”，即3成权益类基金、3成黄金类基金、4成固收类基金。其次，我们会根据当时宏观影响因素、市场估值水平、资产的风险波动情况等因素，来进行动态的战术配置调整。

具体操作上，以前海开源裕泽FOF为例，我们每个月会根据宏观动量因子模型去看各类资产的性价比，举个例子，2024年10月初我们发现权益型基金涨幅过快，已经超过了经济基本面所支撑的点位，那么该基金就减仓了10%，但加减仓也不会过多，一般会根据基准战术调仓，加减10个百分点，尽量避免全仓权益型基金或清仓权益型基金。

再以这次发行的前海开源康悦稳健养老一年持有混合（FOF）为例，这只基金希望通过多元化配置以及策略的多样化实现较好的回报，它定位于主投优质固收资产的稳健策略，同时将大类资产配置种类拓展到了股债商层次，力争在有效控制回撤的同时追求有吸引力的稳健回报。

具体的资产配置策略上，前海开源康悦稳健养老一年持有混合（FOF）使用“核心+增强”策略。核心部分构建“7+2+1”的组合，即通过7成固收、2成权益和1成大宗商品的比例实现多元资产配置，使组合在不同经济环境之间保持平衡，降低因经济环境的变化所带来的波动，力争稳健地获取持有资产带来的长期收益。在增强收益方面，会通过主动择时来追求超额收益，核心原理是通过宏观分析，系统性地去调整仓位，力争捕捉大类资产的市场拐点，从而进一步提高组合整体胜率与稳定性，而不是选股或选行业。同时，我们会根据当时宏观影响因素、市场估值水平、资产的风险波动情况等因素，来进行动态的战术配置调整。

结合不同资产相关性

科学调配投资组合

李赫：在不同的宏观经济背景下，不同资产类别的表现呈现分化的特征。在构建FOF投资组合时，宏观经济因素是配置决策的重要起点，它们直接影响不同资产的收益预期和风险敞口。我们会根据当下的经济运行周期，结合美林时钟模型等来识别不同大类资产的投资机会。首先，GDP增速是衡量经济景气的核心指标，若增速上行，通常利好股票类资产，特别是周期股和成长型基金；而若经济放缓，则应偏向防御性股票或债券类资产以增强组合稳定性。

通货膨胀率反映购买力的变化，高通胀环境下通常压制债券表现，而对大宗商品、黄金、以及具备价格转嫁能力的企业（例如公用事业板块）则相对有利。因此，通胀预期升温时，我会相应提高这些资产的权重，同时降低利率敏感型资产的比重。

货币政策则直接决定了流动性环境和融资成本。例如，降息、央行扩表等宽松政策会推升风险资产估值，利好股票、REITs及高收益债；相反，紧缩政策将加剧市场波动，应优先考虑短久期债券、现金类工具及高股息资产来控制下行风险。

此外，我也会关注就业数据、PMI、财政政策预期等辅助指标，判断经济所处周期，进而做出前瞻性的资产配置调整。将这些宏观信号量化后纳入模型，有助于构建更具弹性与适应力的FOF组合。

李赫：在复苏阶段，经济开始回暖、企业盈利改善，此时风险偏好上升，股票通常表现优异，特别是周期类（如工业、材料等板块）和小盘成长股，应更侧重于超配进攻型权益资产。此外，大宗商品价格也可能随着需求回升而上涨，可适当配置原材料和能源类资产。在扩张阶段，经济持续增长、通胀逐步抬头，企业利润高位，利率可能开始走高。此时应继续超配股票，尤其是金融和工业类，但要谨慎对待利率敏感资产，如长期债券。大宗商品仍可能受益，尤其是铜、原油等强周期品种。

进入滞胀或过热阶段，通胀加速、政策趋紧，市场波动加剧。我们一般采取“防御+通胀对冲”双主线思路构建投资组合。此时要降低股票风险敞口，转向防御性权益资产如必需消费、公用事业板块以及红利低波资产，同时加大对短久期债券和抗通胀资产如黄金等的配置。

当经济进入衰退阶段时，经济下行、企业盈利承压，利率走低，通缩压力往往也随之到来。我们将转向绝对防御配置。超配长久期国债，以此作为压舱石，是实现组合资产保值避险的核心。对于权益资产，配置高股息、低波动产品，同时预留部分流动性储备，用于捕捉财政、货币政策拐点时的估值修复机会。当进入政策转向期或者货币宽松初期，我们将把握利率敏感型资产的领先反弹，例如提前增持科技股、可转债基金等高久期品种。

李赫：在复苏阶段，经济开始回暖、企业盈利改善，此时风险偏好上升，股票通常表现优异，特别是周期类（如工业、材料等板块）和小盘成长股，应更侧重于超配进攻型权益资产。此外，大宗商品价格也可能随着需求回升而上涨，可适当配置原材料和能源类资产。在扩张阶段，经济持续增长、通胀逐步抬头，企业利润高位，利率可能开始走高。此时应继续超配股票，尤其是金融和工业类，但要谨慎对待利率敏感资产，如长期债券。大宗商品仍可能受益，尤其是铜、原油等强周期品种。

进入滞胀或过热阶段，通胀加速、政策趋紧，市场波动加剧。我们一般采取“防御+通胀对冲”双主线思路构建投资组合。此时要降低股票风险敞口，转向防御性权益资产如必需消费、公用事业板块以及红利低波资产，同时加大对短久期债券和抗通胀资产如黄金等的配置。

当经济进入衰退阶段时，经济下行、企业盈利承压，利率走低，通缩压力往往也随之到来。我们将转向绝对防御配置。超配长久期国债，以此作为压舱石，是实现组合资产保值避险的核心。对于权益资产，配置高股息、低波动产品，同时预留部分流动性储备，用于捕捉财政、货币政策拐点时的估值修复机会。当进入政策转向期或者货币宽松初期，我们将把握利率敏感型资产的领先反弹，例如提前增持科技股、可转债基金等高久期品种。

李赫：在构建FOF投资组合时，资产之间的相关性是实现风险分散与稳健收益的关键。构建投资组合时，我们按照各资产波动率、相关性和下行风险来决定配置比例，比如给予波动低、与其他资产低相关的资产更高权重。

在组合的日常运作中，我们不迷信历史数据，而是会根据宏观环境的变化动态校正相关性假设。主要原因是，不同资产类别如股票、债券、商品之间的相关性并非一成不变，而是随着宏观环境、利率周期和市场情绪动态变化。比如在传统环境下，股票和债券通常呈负相关，但这种负相关并不是铁律。比如在极端通胀或政策转折期（像2022年美联储猛加息），两者可能会同步下跌，这时候“传统股债对冲”就失效了。

因此，我们在构建投资组合中一般会采取分层配置。组合核心部分通常是配置流动性好、表现稳定的低波资产，例如短融ETF。收益增强部分配置高成长的权益资产。同时为控制极端市场下股债相关性变化导致的组合波动率上升与回撤扩大，我们通常会根据资产相关性变动情况，在组合中配置一定的商品基金，来降低整体组合的波动率。商品部分主要配置黄金相关基金，黄金常被视作“避险资产”，跟股票通常负相关，此外还会配置部分大宗商品，比如原油、铜等相关基金，这些和通胀周期强相关，可以对冲通胀风险极具上升带来的“股债双杀”的极端情况。

李赫：在控制波动方面，我们会有主动调整和被动调整两种方式。首先，主动调整分为两种，一种是主动规避一些较弱的权益行业，另一种通过使用量化指标去限制风险的暴露。

我们会对FOF所投资的基金进行持仓穿透和量化分析，通过分析底层资产配置比例、行业和风格配置情况，看看是否与我们当下市场判断契合，还会辅助量化模型去研判，如不匹配将进行动态调整。目的是主动规避较弱的权益行业。另一种我们会使用量化手段，比如观测VAR指标、使用TGARCH等模型去限制组合的波动，如果波动较大，会降低权益仓位。其次，被动调整方面，当资产涨幅超过仓位的基准上限，比如2024年9月底权益涨幅过大，前海开源裕泽FOF权益型基金的投资上限超过了40%，会降低权益仓位，不会让一种资产暴露过多。

定量+定性系统筛选个基

多元资产配置行之有效

李赫：现在公募基金已经超万只，基金筛选确实是一个比较难的工程。首先，要给基金贴标签，这样比较好分类，下一步按照分类给基金做排序。主要是给主动管理型基金贴标签，我们会按照基金底层所投的股票进行分类，如果这只基金所投股票50%以上都是一个行业的，比如50%都投在消费上，我们就把这只基金归类为消费类基金，如果没到达到这个比重就是均衡类型基金。我们会分为七大类基金，分为消费、医药、科技、新能源、军工、周期和金融等主题型基金。

分类完之后，我们会按照定量+定性系统去筛选基金。定量指标包括长中短期的收益率、风险收益指标、择时能力、选股能力、超额收益的稳定性等等，去进行定量的筛选。

再结合调研信息进行定性筛选。重点考察基金经理从业背景、管理目标、投资理念和框架、投资能力圈、是否言行一致性等，全方位审视基金经理，构建精准的基金经理画像。

李赫：资产的生存能力取决于其风险收益特征的多样性，穿越牛熊的本质不是预测市场方向，而是通过科学的资产配置框架，在不确定性中力争实现确定性收益，而且投资相关性较低的资产，可以有效降低非系统性风险，同时对预期收益影响较小。通过分散投资于不同类别的资产，如股票、债券、大宗商品等，以降低单一资产波动带来的风险，同时要根据市场变化灵活调整资产配置，定期调整资产比例，检查投资组合表现，确保符合投资目标和风险承受能力。

从历史测算结果看，大类资产配置组合核心策略（7成固收，2成股票，1成商品）Wind数据显示，统计2015年至2024年间数据发现，自2015年以来所有年份都为正收益，全区间累计收益率为49.32%，年化收益为4.7%。（以上测算结果仅供参考，不代表预期收益率或对基金收益的保证，不作为投资策略推荐，市场有风险，投资须谨慎，市场观点具有时效性。）

（数据来源：Wind，20150101-20241231，基金管理人可能会根据市场情况在符合《基金合同》约定的前提下调整投资策略和资产配置比例，导致投资收益不及预期。市场有风险，投资须谨慎，市场观点具有时效性。）

李赫：前海开源裕源FOF这只产品的大类资产配置效果较好，超额收益不错，银河证券数据显示，截至今年2月28日，前海开源裕源FOF自2018年5月16日成立以来的累计收益为67.86%（业绩比较基准收益率27.07%）。前海开源裕源FOF的投资体验也相对比较好，Wind数据显示，截至今年2月28日，前海开源裕源FOF近一年年化夏普比率为0.7，同期同类基金年化夏普比率为-0.01。（数据来源：银河证券、Wind，截至20250228）

回到哪些投资方法比较有效这个问题上，多元资产配置是首推，不仅是因为它符合当下波动较大的市场环境，符合组合投资理念，也能突出FOF投资的优势，因为普通股债基金是不能投向商品的，只有FOF基金可以通过商品ETF进行商品市场的参与。大家也知道黄金去年来涨幅很好，如果FOF投资了黄金，有利于增厚收益，并降低组合的波动性，因为长期来看黄金和权益相关性基本为0。多元资产投资确实能给客户带来更好的投资体验。

另外，还要提一点，本次发行的前海开源康悦稳健养老一年持有混合（FOF）会采用多策略模型降低波动，如采用宏观周期动量模型选择全球大类资产，再叠加行业轮动模型+成长红利轮动模型选择权益行业，以此来提高投资者的持有感。

政策、估值等因素对股市行情有促进作用

李赫：今年政府工作报告提到，实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。随着各省对重大交通基础设施建设的推进，配合国家实施积极的财政政策和宽松的货币政策，未来基础设施投资方面将持续发力。

消费方面，中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发的《提振消费专项行动方案》针对需求侧特别是居民增收减负，提出了育儿补贴、劳动工资等政策，相关职能部门正在积极加紧制定和推出，后续会陆续出台。在这背景下，内蒙古自治区呼和浩特市于近期发布了《落实关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》中育儿补贴项目实施细则，其中最吸引眼球的是对家庭生育第三个孩子给予高达10万元的补贴。未来各地促消费政策陆续落地，居民消费热情上涨，国内消费环境或呈现良好态势。

李赫：根据我们的八大类因素指标去权衡判断，八大类因素主要包含政策、估值、情绪、流动性、外部因素、风险溢价、市场主体和基本面。去年9月底这轮权益市场的暴涨，主要是政策和估值驱动的，9月24日的货币政策超市场预期了，权益估值迅速修复，修复前大盘估值在历史分位数的97%，股票的性价比非常好，短短6天时间，估值修复到了60%，修复力度明显。

中国人民银行货币政策委员会召开2025年第一季度例会，会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。站在当下看，权益投资方面，经济基本面呈现复苏态势，宏观经济进入上行周期。结合工业增加值、社零等同步指标改善，构成经济回升的"三驾马车"（生产、消费、库存）驱动格局。A股整体估值处于中部区间，市场情绪处于回升区间，总成交金额占总流通市值比例回升。

具体行业上，可以关注消费和科技板块。消费方面，中央政治局会议提出的扩大内需和促进居民收入增长的政策，通过财政、货币、产业等多方面的协同发力，有望在2025年实现经济增长与居民收入的同步提升，为经济高质量发展提供坚实支撑。科技方面，海内外AI发展如火如荼，DeepSeek的崛起不仅降低了大模型的成本，还推动了AI技术的广泛应用和行业变革。在政策支持和市场需求的双重驱动下，通信、半导体和计算机等行业将迎来新的发展机遇。

Q：最后一个问题，FOF投资中需要警惕的风险是什么？作为FOF基金经理，对普通投资者有什么好的建议？

李赫：最大的风险是系统性风险，就是整个资本市场的波动，比如疫情刚开始，各类资产波动都很大，很多基金产品的最大回撤都发生在疫情那会。现在也会有需要关注的重大事件，比如地缘政治、贸易战、美联储货币政策等等。  

我建议各位投资者，第一要多元投资，分散风险。第二将专业的事交给专业的人，结合自己的风险承受能力购买合适的基金，因为资本市场波动比较大，而且这些我刚刚提到的重大事件，专业投资者跟的比较紧，他们会及时做出反应的。

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数据来源：前海开源基金、wind，数据日期截至20250115，排名来源银河证券，同类指混合型FOF(权益资产30%-60%)(A类)，排名截至20250110，前海开源裕源FOF成立于2018年5月16日，李赫自2021年6月8日任职，陈志峰自2018年5月16日-2019年6月24日任职，苏辛自2018年5月16日-2020年6月17日任职，杨德龙自2019年5月9日-2021年2月2日任职，覃璇自2020年5月7日-2023年7月28日任职，本基金业绩基准为：中证开放式基金指数收益率*80%+中证全债指数收益率*20%，2018-2024年，基金及其基准回报分别为-3.70%/-7.69%、43.61%/16.92%、20.99%/17.62%、5.44%/4.73%、-7.74%/-7.64%、-4.05%/ -2.72%，7.08%/5.78%。过往数据不代表未来表现。

前海开源康悦稳健养老一年混合（FOF）风险等级为中风险(评级来自银河证券)，本基金适合C3及以上投资者购买。不同的销售机构采用的评价方法不同，基金法律文件风险收益特征表述与销售机构基金风险评价可能存在不一致的风险，投资人在购买基金时需按照销售机构的要求完成风险承受能力与产品风险之间的匹配检验。本基金对每份基金份额设置一年的最短持有期，在最短持有期内，基金份额不能赎回或转换转出，期满后（含到期日）投资者可以申请赎回或转换转出。

风险提示:本基金的名称中包含“养老目标”字样，不代表基金收益保障或其他任何形式的收益承诺，基金管理人在此特别提示投资者:本基金不保本，可能发生亏损。基金有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。本产品由前海开源基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。本材料仅供参考，不构成任何投资建议，不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资者在进行投资前请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金管理人可能会根据市场情况在符合《基金合同》约定的前提下调整投资策略和资产配置比例，导致投资收益不及预期。市场有风险，投资须谨慎，市场观点具有时效性。