卷首语:汽车、家电销量为何开始下滑?M2大幅增长的同时为何利率依然高企? M2曾经猛烈增长的日本为何2015年放水失败?股票市场到底是不是经济的晴雨表?股票市场和宏观经济的下一步走向如何?要从根本上回答这些问题,就必须回到基础层面:资本结构决定于产业结构、产业结构决定于消费结构。最终消费才是出发点,唯有从消费对象和消费者数量的变动入手,才能发现隐藏在后的变化逻辑。据此,民晟资产首席经济学家李青云博士基于消费品物理属性变迁和人口结构效应,对上述问题进行深入解读,欢迎关注民晟宏观系列。



股市沉浮:究竟是否晴雨表?



李青云 李鹏飞



长期关注股票市场的人们往往有一个疑问:股票市场到底是不是经济的“晴雨表”?经典说法是:股市直接受经济运行状况的影响,也会随着经济周期呈现规律的波动。经济衰退时,股市行情疲软下跌;经济复苏繁荣时,股市也会随之呈现上涨走势。但站在2018这个时点,回首进入新世纪后的18年,上证指数从2000年末的2000点左右到近期的2600点,累计上涨不过区区30%,而同期GDP涨幅却超过8倍!晴雨表这个说法在A股市场似乎并不成立。



那么在其他国家的情况又是怎么样的呢?我们选取德国、日本和韩国这三个战场国来作参考。这三个国家的国土都经历了战争破坏和系统性重建,也都有过经济长期快速增长的辉煌历史。具体而言,这三国的经济发展大致上可以分为如下三个阶段:



第一阶段:实物消费主导阶段。德国和日本是二战后开始至1970年代初为止,韩国是1960年代初开始至1990年代初为止。这个阶段内,这三个国家的GDP增长数据都特别好看,峰值普遍在15%左右,韩国巅峰时期甚至达到了25%,但是与其截然相反的是,这一期间三国的股票市场表现十分疲软,即使偶尔出现脉冲式的上涨,过不了多久就会掉头向下。



第二阶段:消费品结构转换阶段。德国和日本是1970和1980年代之间,持续十多年的时间。而韩国则是1990年代初至2000年代初,持续约十年。在这个阶段,相对于大规模建设时期,GDP开始表现出减速,但是股票市场在这一期间却呈现了缓慢上涨态势,关键是活跃程度明显提升,也就开始让人期待了。



第三阶段:服务消费主导阶段。我们可以从图上清楚地看到,这三国在完成消费品结构转换后至今,尽管GDP一直保持相对平稳的增速,但股票市场却走势昂扬,呈现出一种长期牛市的态势。



再如美股,刚刚走出了十年牛市的表现,然而同期美国经济增速并不算高。因此,“股票市场是经济的晴雨表”这个说法在这些国家都说不太通。



数据来源:根据百度文库等资料模拟计算



透过现象看本质,股票市场的活跃程度事实上只跟一个指标长期挂钩,那就是资本结构——债务资本和股权资本的比例关系!简言之,一个经济体中通过资本市场获取资金的比例越高,股票市场就越好。反之,借贷融资规模越大,股票市场就越差。上述国家的经济与股票市场发展史清楚表明,资本结构才是真正的市场之锚,而资本结构又决定于产业结构和消费品结构。如果非要用“晴雨表”这个词的话,我们只能这样说——股票市场是上市企业盈利水平的晴雨表。



从上图可知,消费品结构转换阶段的股票市场开始真正活跃,那么在这个大转轨期间,有没有哪些行业的市场表现格外突出?



首先看德国,在1980年代末开始的股市上升期间,保险、航空、工业运输、电气设备、消费等行业表现超越市场,而机械、银行、生物制药、零售、电信、钢铁等行业表现则弱于市场。反观日本,1984年开始股市进入牛市,通讯、电机、石油煤炭制品这些行业表现超过市场,服务业、机械、钢铁、房地产、建筑等行业则不及市场表现。最后看韩国,韩国2002年开始股市涨幅惊人,其中电信、保险、休闲、医疗等行业涨幅超过市场,运输、银行、航空等行业则低于平均。特别指出一点:韩国的电信业表现突出,显然是充分享受了重大创新带来的技术红利,本质上仍然是消费升级的品质突破。



从这些行业中我们可以发现一个简单规律,在资本结构逐渐转换的过程中,获得超越市场表现的普遍是保险、消费、休闲、通讯等轻资产服务型行业,以及德国的工业、日本的电机等具有全球竞争优势的传统行业。随着我国家电、汽车和住房消费的逐一见顶,消费品结构的转换已经势不可挡,经济增速换挡自然也是应有之义。据此,理财保险、旅游航空、娱乐竞技和健康医药等行业势必会迎来比较好的发展机会,理财保险可能首当其冲,再加上可能取得突破的技术领先行业,这些将会是我国股票市场中长期成长性和收益性突出的重点行业。



数据来源:长江证券



从投资者的角度来讲,传统行业如建筑、钢铁等见顶后,企业经营重点不再是产能扩张,对资金的渴求程度会逐渐下降,盈利分红的意愿会不断提高。而新崛起的轻资产行业对资金需求的阶段性特征比较明显,行业扩张与资金的关联度没有传统行业那么高,因此发展速度会比较快,投资回报也会来得更及时。



纵观前文,战后重建各国经济增长以及股市表现的经验完美验证了消费结构变迁对资本结构和股票市场的根本影响。反观我国现状,2018年是我国去杠杆、资本结构调整全面启动的关键一年。去杠杆的冲击首先体现在流动性最强的股票市场,叠加贸易摩擦和传统行业收缩,股票市场的表现自然好不了。但我们有足够理由相信,我国消费品结构的转换已经充分展开,对应的资本结构转换自然同步展开,科创板的推出会势必进一步加快这一进程。此时此刻,我们有足够的信心认为,中国股票市场的长期机会正在拉开大幕!



经济增长不再高速已经成为共识,但对应的消费品结构、产业结构和资本结构的联动转换却又无法一蹴而就,因而转换过程必然要面对一定程度的困难和压力。面对经济运行中的种种不利局面,大家对央行放水的期待开始不断增强。那么,放水真是包治百病的良药吗?我们过去这些年到底放没放水?放水真的利大于弊吗?



让我们继续寻找他山之石,看看历史上的日本大放水,看看放水是不是想象的那么简单。请您持续关注本系列文章。

(来源:民晟资产的财富号 2018-12-11 09:49) [点击查看原文]

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