在今年以来的反弹行情里，截至6月18日，中证消费指数涨49.99%，中证白酒指数涨57.70%，可以说是非常惊艳了。
人们日益旺盛的消费需求，刺激了消费企业的业绩和股价上涨，消费行业成了价值投资的首选，与此同时，也有人质疑消费行业估值是不是太高？消费行业的投资机会在哪里？
6月20日，朱雀产业臻选混合型证券投资基金的拟任基金经理、15年老将、金牛奖得主张延鹏做客雪球访谈，分享对消费行业的看法。朱雀基金，是由百亿级私募巨头朱雀投资私转公而来，追求“绝对回报”的长期理念，淡化短期排名，做价值投资的追随者。朱雀基金聚焦产业链研究模式，在大消费、先进制造、TMT、医药等四大行业，有深厚的投研积淀。
注：张延鹏曾作为投资顾问团队投资经理参与朱雀18期的投资运作，荣获《中国证券报》2018年6月颁发的“2017年度金牛私募投资经理（五年期股票策略）”。
朱雀投资是对朱雀股权投资管理股份有限公司（简称“朱雀股权”）、上海朱雀资产管理有限公司（简称“朱雀资产”）、上海朱雀投资发展中心（有限合伙）（简称“朱雀合伙”）及相关企业的总称。 基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东不直接参与基金财产的投资运作。“百亿级资管规模”含投顾规模。
以下是球友和张延鹏的互动实录：
韭菜界小学生:
请问基金经理，消费行业现在估值是否太高了？未来还能保持这么高的增速和ROE吗？
张延鹏：消费行业各子行业差异还是比较大的。在各个子行业之间，壁垒高的食品饮料估值相对较高，而类似服装等行业估值较低。 并且行业内部估值分化也越来越剧烈，零售行业内，市盈率十几倍与三四十倍的优势公司并存。 其背后是对公司行业空间、壁垒、增长持续性判断的差异。
所以估值是否高，不能一概而论。关键要看对于未来持续增长的判断，静态的高估未必是高估，静态的低估也未必就是便宜，需要辩证地看待。
未来的ROE能够持续高，要看其盈利能力，杠杆率，周转率的变化。其背后还是品牌力，渠道力、竞争格局、团队的综合判断。 行业格局清晰，品牌、渠道力强、治理结构良好的公司，维持高ROE的概率高。 中国的市场足够大，逻辑判断完成后，就需要持续的动态跟踪与调整判断。
雪夜轮回:
现在都说消费股票贵，怎么判断消费行业的上市公司估值是否合理，现在买到底贵不贵？
张延鹏：评价估值主要从行业空间、商业模式、治理结构、财务评价四个维度进行分析判断。不同子行业之间差异也比较大。
关于消费品估值贵不贵，简单说几点：
1、 参考美国市场几十年历史，大牛股主要出现在三个行业：消费、医药、科技。经济发展过了第二产业驱动的时代，进入消费驱动时代后，看长期，消费行业出现牛股是必然的。
2、 消费品估值的锚相对稳定，成熟市场的消费品PE估值中枢一般都在20-30X之间。A股目前大多数消费龙头估值在此区间，谈不上贵。
3、 由于行业渗透率提高，龙头企业未来增速中枢会往下走，但依然会快于GDP增速。通过大比例分红，可以维持较为稳定的ROE。举个例子，假设一个公司ROE为20%（很多龙头消费企业更高），50%分红率，其内生增长率=20%*（1-50%）=10%，其估值为25X，买入长期投资回报率=1/25*50% 20%*50%=12%。25倍买了一个10%增速的企业，看起来一般吧，但实际这是很不错的收益。现在几乎A股所有消费龙头的增速还是高于10%的。
知类:
请教张延鹏总一下，目前白酒行业的这种挤压性增长未来还能持续吗？高端白酒目前是真的供不应求还在泡沫化？
张延鹏：从白酒行业来看，09-17年产量复合增速为6.8%，考虑到渠道中有一定的库存，预计销量也维持中个位数增长；结构方面，高端白酒09-18年销量复合增速为10.1%，尤其在经历了12年限制三公消费之后的短暂低谷，近年来重回高速增长（高端14到18年复合增速近17%）。
高端白酒的长线逻辑在于销量平稳增长，价格天花板持续打开。量方面，高端白酒销量从09年2.6万吨增长至18年5.8万吨，CAGR达10.1%，未来2-3年仍有望维持10%左右的复合增速；价格方面，高端白酒出厂价（主力标准瓶量价加权）在持续提升，未来叠加产品结构和渠道结构调整因素，仍有一定增长余力。因此从量价拆分来看，未来2-3年行业增长中枢预计维持10-15%。
高端白酒的量价后续稳定增长的概率较大。
12年价值投资实践者:
这些大消费股有没有天花板？
张延鹏：大消费品类的天花板很高，但具体每个公司需要具体分析。
我们看到很多优秀的公司成长很持续，但是其实失败的案例也很多，至少大家之后很少去关注了。失败的案例，在纺织服装、商业零售、食品饮料、旅游酒店里都有。
所以消费是好行业，但是对投资研究的考验也很高。
hiwithme:
有哪些消费股还处在成长阶段呢
张延鹏：这需要具体分析。比如线下零售总体增速很低了，但还是有龙头零售公司处于较快增长阶段。 一些食品行业总体增速很慢，但龙头公司增长依旧较快。 还有一些新兴消费子行业增速很快，但是行业内很多公司盈利模式还不清晰，总体处于投入期，盈利情况不好。
总结来看，在稳定的消费行业里，有龙头公司份额提升，增速较快；在一些新兴消费子行业内，不少公司收入增长快，但是投入很大，盈利情况不好。
狮山宁采臣:
现阶段买酒etf划算么？或者说有其他性价比更高的
张延鹏：首先要对白酒行业总体有一个判断。 其次对ETF的构成就行分析，持仓主要是哪一类白酒公司。 还有就是要结合估值水平，这决定中期投资的回报率水平。
大米少侠:
中国的消费行业竞争格局将如何发展，食品饮料的哪些细分赛道在未来确定性高？
张延鹏：消费行业各个子行业差异较大，但从食品饮料、商业零售等行业来看，头部公司的市场份额提升是相对确定的趋势。当然具体公司之间会有差异，需要具体来分析。
食品饮料与大家日常消费直接相关，大众食品，如乳制品、调味品等未来成长的确定性高。 白酒总量增长放缓，但高端和低端中的优势品牌公司的持续增长确定性较高。
静言思1:
请问在热闹非凡的家电圈您最看好哪家股票？为什么您选这家
张延鹏：家电行业里一些主要子行业都逐步进入到龙头份额持续提升的阶段，这个阶段，更多是对这些龙头公司来具体分析。 在竞争实力接近的情况下，治理结构的影响就较大。我们更看好治理结构好的优势公司。
apple老爸:
白酒高估值的逻辑到底是什么？
张延鹏：消费品估值较高背后隐含的逻辑是持续增长的潜力大，现金流好，通过现金流折现模型，可以看出对应的市盈率估值较高。
这一点从海外的市场的很多案例看都能够证实这一点。
白酒的逻辑也是类似，还是看好中长期需求的稳定，以及行业内优势公司持续增长的确定性很高。
沉默的嫩韭菜:
还看好喝酒吃药吗？
张延鹏：首先是看对未来需求的判断。
其次对酒类和医药行业的分析。 医药行业近两年政策的调整会带来行业的充分洗牌，但其中创新力强的公司，则带来了中期投资机遇。
最后，投资是买未来，但是起点的估值也重要。
小桐桐他爹:
大消费里包括医药行业，目前国家为了降低医保支出，出台了4 7一致性评价，带量采购以及按病种付费等政策，这些政策的出台将对药企产生巨大影响，相对来说疫苗行业受影响是不是较小？请问疫苗板块投资有没有好的机会和标的？
张延鹏：从监管来讲，疫苗领域属于特殊药品，相较一般药品监管更为严格。比如说普通药品流通属于两票制，2017年山东疫苗事件后，全行业改为一票制，即从厂家直接发货到疾控中心；比如药品已经可实行MAH，交由CMO厂家代工，但疫苗依然严格禁止。2018年长生事件后，国家重视程度更为加大，特意出台《疫苗管理法》，尚等待人大正式批准。
疫苗简单可分为一类免费疫苗、二类自费疫苗，两者属于完全不同的商业模式。震动全行业的4 7的带量集采模式，在一类疫苗领域已经执行多年，而且是全国范围、疾控一家采购，可想而知一类疫苗量大、价低，现在基本作为公益任务由央企中生集团承担，社会效益大，民营机构无利可图，利润空间相对有限。
5月份新闻，已有约10年未调整的国家免疫规划即一类疫苗将有所扩充，此次调整将涉及两类疫苗：脊髓灰质炎疫苗和b型流感嗜血杆菌疫苗（Hib疫苗），特别是后者若调整为免费，国家又如往年一样严厉压缩价格，对该品种及相关国产自费的联苗竞品都可能产生压力。
其他二类自费疫苗，由于一票制，中间流通环节被打压，生产厂家利润相当丰厚，是很好的细分领域。目前市场很关注一些国产的大型疫苗能否获批，若能获批，对相关公司将有很大提振，但获批可能性市场有争议，获批时间方面由于长生事件后药审中心有所“调整”，可能也有一定不确定性。
优质企业合伙人:
请问金牛基金经理，消费行业投资面临的主要风险有哪些，您主要通过什么方式化解？您觉得价值投资的最大挑战是什么？白酒行业估值差异较大，是合理还是待均值回归？医药行业面临医保控费的利空，头部企业转型创新，在您看来行业调整期有多久、会否伴随行业集中度提升，行业估值方式会有哪些调整？大消费经过一段时间的上涨，部分企业估值高企，您的基金如何把握建仓节奏？部分消费行业企业在不断提价的过程中营业收入也在下降，是透支企业价值还是维持高端品牌的需要？谢谢。
张延鹏：消费行业面临的风险，一方面行业政策、竞争格局变化的风险。另一方面是个股具体的投资风险。还有就是估值过高，回报下降等风险。
通过产业链研究模式，尽可能对全产业链环节充分了解，来预判可能的风险。
还有就是通过组合投资的方式来规避个股的风险。
再有就是适当的取舍，估值过高的公司，控制比例。有正向布局也有逆向布局，控制组合的持仓结构平衡。
价值投资最大的挑战，还是知行合一。 投资的模式，需要长期检验不断完善，没有完美的，只有经过长期磨炼后，找到最适合自己的。
未来估值分化将是趋势。关键是企业的判断不要搞错。估值是其次。
医药行业短期的负面因素，对中期布局时好的机会，关键要找出有持续竞争力的优质公司。
正向与逆向相结合，持仓结构平衡，控制节奏，逐步建仓。
提价的影响，最终如何评价，往往只能通过实践来检验，之前可以给出预判，并根据调研情况动态评价。
基金有风险，投资需谨慎。
（来源：朱雀基金的财富号 2019-06-21 13:31） [点击查看原文]
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