美联储召开3月FOMC会议，联邦基金利率目标区间维持在4.25~4.5%，符合市场预期。会议声明中，删除了1月“实现就业和通胀目标的风险大致平衡”表述，并认为“经济前景的不确定性有所增加”。从官员的经济预测分布来看，美联储注意到美国短期通胀存在上行风险，就业存在下行风险，而关税等政策放大了这种不确定性。这也意味着当前货币政策更多带有观望和相机决策的状态，需要依赖客观数据进行决策。
美联储同时宣布将从4月开始缩减QT规模，略超市场预期。其中国债的每月减持上限从250亿美元将至50亿美元，而机构债券和机构抵押贷款支持证券每月赎回上限依然为350亿美元。鲍威尔表示，放缓缩表意味着这将以更慢的速度进行，但持续的时间会更长，当前没有计划放缓MBS的减持速度，对国债和MBS的不同态度也体现美联储管理资产负债表的思路。
点阵图显示，2025年降息次数仍为两次，但从分布上看，倾向于大幅降息的官员数量较去年12月减少，而倾向于降息1次甚至不降息的官员数量增加。在19位官员中，有4位官员认为不应降息，有4位官员认为应降息25bp，有9位官员认为应降息50bp，有2位官员认为应降息75bp。美联储内部对于2025年降息幅度分歧收窄，不过对长期中性利率水平的分歧仍高。
美联储认为通胀风险小幅增加，而失业率上行和GDP下行风险明显增加。SEP下调了未来经济增长的预期，上调了未来通胀和失业率的预期，利率预期维持不变，具体来看：
增长方面：GDP增速预期2025/2026年分别下调至1.7%/1.8%（24年12月预期为2.1%/2.0%）；
就业方面：失业率预期2025年上调至4.4%（12月预期均为4.3%），2026/2027年维持在4.3%不变；
物价方面：PCE通胀预期2025/2026年分别上调至2.7%/2.2%（12月预期分别为2.5%/2.1%）；核心PCE通胀预期2025年上调至2.8%（12月预期为2.5%），2026年维持2.2%不变；
利率方面：2025/2026年和长期联邦基金率预期中值与2024年12月一致，分别为3.9%/3.4%和3.0%。
鲍威尔新闻发布会摘要
问：高通胀有多少是关税造成的，是否是一次性冲击？
答：我们很难评估有多少通胀来自于关税，商品通胀在前两月已经大幅上升，其中很大一部分来自关税，但很难区分实际的影响程度。目前很难判断是否是一次性的影响，更关键的在于通胀预期是否稳定。短期通胀预期普遍抬升，但中长期看，远期通胀预期依然较为稳定。
问：最近消费者信心恶化，多大程度上会影响硬数据？
答：我们当前仍能看到相当稳健的硬数据，消费指数略有放缓，失业率在4.1%，仍较为健康，由于部分关税原因通胀开始上升。家庭和企业的调查数据显示不确定性上升，对未来担忧增加，但是调查数据与经济活动之间的关系并不非常紧密。现在正确的做法是等待，更清楚的观察经济实际运营情况。
问：五月份是否会降息？
我认为我们不会急于采取行动，我们已经做好了等待事情进一步明朗的准备，不着急。由于关税带来通胀可能会延迟实现目标通胀的时间，但仍有较高不确定性。如果劳动力市场疲软，可以在必要时放松政策。已经看到货币市场紧缩加剧的一些迹象。美联储处于可以降息或保持限制性立场的位置。
问：股市自美联储上次会议以来大幅下跌，是否担心会对经济产生影响，影响企业和家庭的消费支出？
答：金融状况很重要，是影响实体经济的重要渠道。美联储更加关注持续的、足以影响实际经济或的重大金融条件变化。我不打算对任何市场发表意见，包括股票、债券等。当前经济硬数据依然良好，而软数据出现下行风险，我们正在仔细观察，但不想超前，关注其是否会影响硬数据。
问：关于QT
答：美联储做出了技术性决策，以放缓缩表速度。美联储将于4月1日开始放缓资产负债表缩减步伐。此时是放缓资产负债表缩减的良好时机。当前没有计划放缓MBS的减持速度，我们希望抵押贷款支持证券从我们的资产负债表中剥离。放缓缩表的决定并没有传递出任何信号。市场指标表明储备金充足。
市场交易宽松预期：美股反弹，美债利率下行
声明发布的第一时间，美债利率跳降，美元跳水，美股、黄金均上涨。随着后续发布会召开，美债、黄金延续前期走势，美股涨幅略有收窄。当日截至收盘，2y美债下行6.96bp至3.968%，10y美债下行4.8bp至4.237%；贵金属表现分化，COMEX黄金涨0.55%，白银跌1.14%；美元指数当日涨幅收窄，日涨0.2%报103.46；美股三大指数集体收涨，美国三大股指全线收涨，道指涨0.92%，标普500指数涨1.08%，纳指涨1.41%。大型科技股全线上涨，万得美国科技七巨头指数涨1.53%。根据Bloomberg，截至3月20日，OIS市场定价2025年降息约66bp，降息预期较FOMC会议前提高约11bp。
后续政策展望：“类滞涨”环境或增加不确定性
利率政策方面，美国经济“软数据”降温但“硬数据”基本仍维持稳健，短期降息的必要性不高。中期来看，关税等政策影响的不确性仍大，美联储或在25年年中开始不得不面对“类滞涨”环境，并在保就业和控通胀之间艰难抉择。中性情形下，我们预计美联储在6月左右降息1次（关税对通胀的推升在数据中尚未完全显现）+下半年择机再降1次左右，当然，由于较大的不确定性的存在，这一假设同时面临较大的上行和下行风险。
资产负债表政策方面，4月开始放慢缩表略超市场预期，更多体现了预防性思路，如果后续美元流动性承压，可能会进一步停止缩表。一方面，隔夜逆回购余额已从23年高点的2.4万亿美元左右降至如果不足2000亿，蓄水池的耗尽意味着流动性的缓冲垫已经基本消失，24H2以来，月末流动性常出现季节性紧张。另一方面，受到债务上限的影响，财政部发债节奏放缓，美债供给压力暂时减轻。不过如果后续债限暂停或上调，可能出现“报复性”发债，或存在重演23Q3“发债恐慌”的风险。美联储此时放缓缩表有未雨绸缪之意，也为后续完全停止缩表铺平了道路。
资产配置启示
美债：基准情形下属于“胜率偏高+赔率偏低”品种，利率下行幅度受通胀风险制约，可能需要出现小概率的衰退情形，美债才会有更大的空间。从基本面来看，关税等政策不确定性可能继续拖累美国经济，偏弱的软数据也可能进一步向硬数据传导，美债仍属于胜率偏高的品种。不过当前10y美债利率在4.2%~4.3%左右，基本处于我们前期判断的偏下沿位置（《长期资金回流的可能和偏好》2025年2月26日），市场也已经定价年内降息2~3次，非衰退情形下也已较为充分。当前长端对通胀风险、美元循环等的计价可能存在不足，而随着降息节点临近，曲线陡峭化的概率偏高，久期策略需要较高的灵活度。
美股：随着美联储边际态度的变化，美股跌势放缓，但4月2日关税等政策不确定性仍较大，并且可能带来进一步冲击，我们对美股保持略偏谨慎。美联储偏鸽表态安抚市场情绪，美股风险偏好修复，特斯拉等前期跌幅较大标的隔夜反弹明显。不过从美联储角度出发，只要不发生衰退，通胀担忧下降息空间仍会受掣肘，业绩压力之下或难以对美股形成持续驱动。特朗普政府角度，年内财政加码的概率较低，暂时也没有看到关税等政策不确定性降温，甚至不排除4月之后有进一步升级的风险，继续冲击美股盈利并抑制风险偏好。而资金流出美股的趋势仍可能持续，美股中的隐性杠杆解除也是风险点。若关税等扰动后续能够有所缓和，特朗普政策从先破转为后立，美股届时值得重新关注。
其他资产：近期美国基本面降温但衰退风险有限，同时中国和欧洲等都有一定上行驱动，正好符合美元微笑曲线的中间情形，美元偏弱运行。如果后续美国基本面企稳回暖或进一步走向衰退，都可能导致美元重回偏强状态，但短期来看概率不高。“中德加码，美国保守”的财政格局变化可能带来全球经济的再平衡，叠加美元走势偏弱+美国与其他国家权益相关性下降，继续建议强化多元化配置，宽财政国家股的优先级大概率高于债。“类滞涨”风险+美元信用体系动摇，黄金仍是高优先级品种，继续建议战略性配置。
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