$ST葫芦娃(SH605199)$$*ST合泰(SZ002217)$$ST华西(SZ002630)$
【特别提醒】：本文仅代表个人观点，作为个人研究立此存照，与志同道合者共勉，不代表买卖建议。股市有风险，入市需谨慎。
2025年4月29日，葫芦娃（605199.SH）发布《关于实施其他风险警示暨停牌的公告》，由于2024年财务报告内部控制被出具否定意见，公司自4月30日起，被实施其他风险警示（ST）。
今天，泰勒斯资本谈谈ST葫芦娃（605199.SH）内控所涉问题、退市风险及可能的困境反转逻辑。
一、企业画像：儿童药小龙头
ST葫芦娃（605199.SH）成立于2005年，2020年7月成功登陆A股市场。公司控股股东为葫芦娃投资，实际控制人为刘景萍、汤旭东。葫芦娃投资、孚旺鉅德、中嘉瑞、卢锦华、汤杰丞、汤旭东为一致行动人，合计持有公司75.35%股份，所持约25.6%的股票被质押。目前，公司不涉及大股东资金占用、违规担保以及大额诉讼（2024年年末未决诉讼仅17.8万元）等情形，公司因内控否定意见被实施其他风险警示（ST）。
ST葫芦娃（605199.SH）是一家医药企业，以儿科用药为发展特色，兼顾成人和妇科产品的发展，产品涵盖中成药、化学药、医疗器械、保健食品等产品类别，以呼吸系统用药、消化系统用药、抗感染用药为主要治疗领域，拥有“葫芦娃”“葫芦爸”“葫芦妈”“葫芦世家”四大品牌矩阵，主要产品有小儿肺热咳喘颗粒、复方板蓝根颗粒等。
ST葫芦娃（605199.SH）是中国中药百强企业，2024年中成药工业综合竞争力50强企业。公司坚持战略引领，围绕“儿童用药、成人用药、营养补充剂”三大业务布局，以品牌驱动整体发展，迈向新阶段，持续巩固核心竞争力，积极培育新质生产力，提升公司治理水平。
二、公司经营情况
（一）集采及市场竞争影响，公司毛利出现明显下滑。在医疗体制改革不断深入的当下，医保控费、药品集采等政策的推行，医保药店与院内药品价格趋向一致，加之市场竞争加剧，公司的毛利从2021年的59.74%，下降到2025年一季度的39.21%，下滑较为明显。
（二）营销及三项费用居高，吞噬利润、导致增收不增利。2022年-2024年销售费用分别为5.84亿元、6.38亿元和6.11亿元，分别占当年营收的38.5%、35.8%和43.2%占比居高不下。如加上三项费用，基本把毛利吞噬殆尽。以2024年为例，营销费用加三项费用合计达到9.8亿元，占到当年营收的69.3%。
(三）应收、存货占比高，运营效率低，经营现金流为负。2025年一季度应收（含其他应收）账款4.82亿元、存货4.59亿元，合计占总资产的31%，占比较高。2024年应收账款周转率和存货周转率分别为1.96和2.02，运营效率较低。同时，经营净现金流持续为负，表明公司资金被应收账款、存货等占用，公司在资金周转、应收账款回收或存货管理方面存在一定压力。
（四）不涉及大额诉讼、违规担保、资金占用，较为干净。据葫芦娃年报披露，2024年年末未决诉讼仅17.8万元（为劳务纠纷），不涉及违规担保、资金占用等情形，公司较为干净。
三、内控否定意见及退市风险分析
（一）对2023年财报重述，公司未提供完整资料
根据海南证监局《责令改正措施的决定》，葫芦娃对2023年度财务报表进行了重述。截至报告日，葫芦娃尚未提供与重述事项相关的完整财务资料及相关原始资料，因此，我们无法就重述事项对葫芦娃2024年度财务报表可能产生的影响获取充分、适当的审计证据。
1.2023年财报重述的主要调整项。根据葫芦娃披露的《整改报告》2023年营收调减5%-10%，利润总额调减70%-90%（含根据相关监管指引对外购研发项目的全额费用化调整）。
2.2023年财报重述对2024年报的影响。因2023年年度数据调整以及根据相关监管指引对外购研发项目的全额费用化调整，导致2024年年报相关数据变化。由于年报披露日，葫芦娃尚未提供与重述事项相关的完整财务资料及相关原始资料，年报会计师事务所无法对本次更正事项出具的更正后的经审计的财务报表及审计报告或专项鉴证报告。
根据《第19号—财务信息的更正及相关披露》的规定，公司将在本公告公布之日起两个月内（2025年6月29日）披露会计师事务所对本次更正事项出具的更正后经审计的财务报表及审计报告或专项鉴证报告。
【泰勒斯资本观点】如在2025年6月29日前，会计师事务所出具更正后的财务报表或专项鉴证报告，该项问题将不复存在。如会所无法披露相关更正报表或鉴证报告，则葫芦娃或涉及更严重的问题，有立案风险。
（二）股东支付款项给客户、部分客户回款少和关联方承揽研发项目。
1.控股股东支付款项给客户。葫芦娃控股股东通过个人（非葫芦娃员工）名下的银行账户向葫芦娃的客户提供了资金支持。
【可能的推测】葫芦娃部分销售收入不真实，控股股东表外垫资，帮助上市公司虚构交易，做大公司的营业收入规模。
【反驳的意见】葫芦娃营收高达14亿元，没有营收+扣非不达标导致被ST的问题，做大营收规模的动机不存在。而且如果是控股股东帮助做营收规模，控股股东垫付的资金体量应该比较大，至少大几个亿。股东垫付几个亿真金白银，为了虚构公司的营收，看不出动机。
2.应收排名前10客户回款少。葫芦娃2024年末应收账款余额排名前10的部分客户期后无回款或回款金额较小。由于葫芦娃管理层未就上述情况提供合理解释和相关支持性资料，我们无法就相关客户是否存在受托存放葫芦娃的产品、葫芦娃是否已经履行完毕相关销售合同获取充分、适当的审计证据。
【可能的推测】葫芦娃的部分收入不真实，只是把产品寄存在客户处、并非真实的销售，导致公司收账款余额排名前10的部分客户无回款或回款少。
【反驳意见】2025年5月13日董秘回复，公司截至上年末应收账款前十大客户中，有6家客户有期后回款，其余4家客户由于正在授信账期内，所以暂无期后回款:公司制定了严格的授信管理政策，并按授信政策执行管控，确保公司应收账款按期有效回笼。
3.关联方承揽公司外购研发项目。葫芦娃 2024年度向海南中旺外购研发项目8 个并支付4,205万元（2023年度：外购研发项目4个，支付1800万元）。海南中旺法定代表人兼总经理与葫芦娃实际控制人之一存在亲属关系，海南中旺自2022年6月成立以来未向除葫芦娃外的其他方转让过研发项目。
【可能的推测】该项业务为上市公司向控股股东利益输送，是控股股东掏空公司的伎俩。
【反驳意见】关联交易金额较小，不符合控股股东掏空上市公司的典型特征。控股股东及一致行动人（前六大股东为一致行动人）合计持有上市公司75.35%股份，持股市值高达27亿元，质押股份仅25.6%，不到所持股份的一半。近期控股股东及一致行动人并未减持。不符合控股股东掏空上市公司的典型特征：大比例质押、大额减持、大额资金占用（至少几亿元）、违规担保等。
【泰勒斯资本观点】
第一，应收已有回款、应不涉及客户受托存放产品问题。由于董秘回复，应收账款已有回款，应该不涉及存托产品、虚增收入问题。退一万步说，2024年末公司应收账款总的余额3.8亿元，即使存在存托产品的问题，金额也不会太大。泰勒斯猜测，会所提的问题可能与销售模式有关。比如经销商模式，葫芦娃供货给经销商，收入和应收账款确认时点，是以产品交付时点，还是以经销商销售完毕商品时点。会计师从应收回款角度怀疑，葫芦娃将产品存托在经销商。
第二，股东付款给客户和通过关联方套钱，或涉销售返点问题。如前所述，股东付款给客户、关联方套钱金额均不大，应不涉及股东垫资虚构收入。更为合理的解释是，控股股东通过关联公司以研发项目的名义，从上市公司套走1800万和4205万元。然后，通过个人分别支付给客户，作为客户的返点。从金额上看，大概占总营收的2-3%，符合返点的大致水平。
一个证据是，2024年年报披露，公司根据相关监管指引对外购研发项目的全额费用化调整。换句话说，监管已经知道1800万和4200万外购研发项目的存在，但监管并没有认定为大股东资金占用，而是要求费用化处理，或认定实质为销售费用的一部分。
（三）立案风险及退市风险分析
由于葫芦娃（605199.SH）被实施的是其他风险警示（ST），暂不涉及退市风险。唯一的问题是是否涉及重大财务造假，被证监会立案调查和重大违法强制退市问题。泰勒斯资本，下面重点分析立案风险和重大违法强制退市风险。
如前所述，控股股东付款给客户、应收前10客户回款少、关联方通过研发项目套资金，由于金额较小，基于当前信息应不涉及立案调查风险和重大违法强制退市风险。
2023年财报重述事项由于证监只涉及监管函，如6月29日前，会计师事务所出具更正财务报告或鉴证报告，则应不涉及立案调查风险。但如6月29日前会计师事务所仍无法出具相关报告，则或涉及立案风险。
四、困境反转逻辑分析
泰勒斯资本认为，葫芦娃（605199.SH）作为儿童药小龙头，产品拥有一定的市场影响力，所涉内控问题并不特别严重，整改难度不大。建议关注6月29日前，2024年更正的财务报告或会所鉴证报告。如会所出具了相关报告，葫芦娃应不涉及重大违法强制退市问题。葫芦娃（605199.SH）2025年应可完成相关内控整改，有望2026年实现摘帽。
目前，葫芦娃总市值约36亿元，但控股股东及一致行动人持有持有上市公司75.35%股份，实际流通可供交易的市值仅7-8亿元。从困境反转角度，价格合适的前提下，具备投资价值。
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